Виклики та майбутнє стейблкоїнів: роздуми в умовах трьохсильної кризи

У сфері цифрових активів стейблкоїни безумовно є одним із найпривабливіших нововведень останніх років. Вони обіцяють бути прив'язаними до фіатних валют, таких як долар США, створюючи "притулок" вартості у коливному світі криптовалют, і поступово стають важливою інфраструктурою для децентралізованих фінансів і глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація зросла з нуля до сотень мільярдів доларів, що, здається, передбачає виникнення нового типу валютної форми.

Однак, саме тоді, коли ринок радіє, Міжнародний банк розрахунків (BIS) у своєму економічному звіті за травень 2025 року виступив з суворим попередженням. BIS чітко вказав, що стейблкоїни не є справжніми монетами, а їхня зовнішня процвітаючість приховує системні ризики, які можуть підірвати всю фінансову систему. Це твердження спонукає нас переосмислити суть стейблкоїнів.

Ця стаття глибоко аналізує теорію "трьох воріт" грошової системи, запропоновану в звіті BIS - тобто будь-яка надійна грошова система повинна пройти три випробування: єдність, гнучкість і цілісність. Ми розглянемо конкретні випадки, проаналізуємо труднощі, з якими стикаються стейблкоїни перед цими трьома воротами, і додамо реальні фактори поза рамками BIS, врешті-решт обговорюючи майбутній напрямок цифровізації грошей.

Перша брама: проблема однозначності - чи можуть стейблкоїни завжди залишатися "стабільними"?

"Однорідність" грошей є основою сучасної фінансової системи. Це означає, що в будь-який час і в будь-якому місці, вартість одиниці грошей повинна точно відповідати номіналу іншої одиниці. Іншими словами, "один гривня завжди є один гривня". Ця постійна єдність вартості є основною передумовою виконання грошима трьох основних функцій: облікової одиниці, засобу обміну та зберігання вартості.

Основний аргумент BIS полягає в тому, що механізм цінового якоря стейблкоїнів має вроджені недоліки, які не можуть в принципі гарантувати 1:1 обмін з фіатною валютою (, такою як долар ). Їхня довіра не походить з державного кредиту, а залежить від комерційної репутації приватних емітентів, якості резервних активів та їхньої прозорості, що завжди ставить їх під ризик "деколізації".

BIS цитує історичний "період вільних банків" як попередження. Тоді приватні банки, які отримали ліцензію від штатів США, могли випускати свої власні банківські білети, теоретично обмінювані на дорогоцінні метали, але фактична вартість варіювалася залежно від репутації та платоспроможності випускаючого банку. Ця хаотична ситуація призводила до надзвичайно високих витрат на транзакції, серйозно заважаючи економічному розвитку. На думку BIS, сьогоднішні стейблкоїни є цифровою версією цього історичного безладу.

Недавні уроки достатньо демонструють проблему. Подія краху алгоритмічного стейблкоїна UST призвела до зникнення сотень мільярдів доларів капіталізації за короткий проміжок часу, яскраво показуючи крихкість так званої "стабільності". Навіть стейблкоїни, забезпечені активами, постійно піддаються сумніву щодо складу резервних активів, аудиту та ліквідності. Отже, стейблкоїни вже на першій сходинці "єдності" зазнають значних труднощів.

Друга брама: Гнучка трагедія - "Прекрасна пастка" з 100% резервами

Якщо "однорідність" стосується "якості" грошей, то "гнучкість" стосується "кількості" грошей. "Гнучкість" грошей вказує на здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до реальних потреб економічної діяльності. Це ключовий двигун, який дозволяє сучасній ринковій економіці саморегулюватися та безперервно зростати.

BIS вказує на стейблкоїни, особливо на ті, що стверджують, що мають 100% високоліквідних активів як резервів, насправді є моделлю "вузького банку". Ця модель повністю використовує кошти користувачів для утримання безпечних резервних активів, не здійснюючи кредитування. Хоча це звучить дуже безпечно, але це повністю жертвує "гнучкістю" валюти.

У традиційній банківській системі початковий депозит через кредитне створення може породжувати більше грошей, підтримуючи функціонування реальної економіки. У системі стейблкоїнів кошти "блокуються" як резерви, що не дозволяє їх використовувати для кредитування, що призводить до відсутності саморегуляції та підтримки економічного зростання.

Ця "нееластична" характеристика не лише обмежує власний розвиток, але й може завдати удару по існуючій фінансовій системі. Якщо значні обсяги коштів вийдуть з банківської системи та замість цього будуть утримуватись у стейблкоїнах, це безпосередньо призведе до зменшення коштів, доступних для кредитування, зменшення кредитних можливостей, що може викликати кредитну кризу, підвищити вартість фінансування і, врешті-решт, нашкодити малим та середнім підприємствам та інноваційній діяльності, які найбільше потребують фінансової підтримки.

Третя брама: Відсутність цілісності - Вічна гра між анонімністю та регулюванням

"Цілісність" валюти є "страхувальним поясом" фінансової системи. Це вимагає, щоб платіжні системи були безпечними, ефективними та здатними ефективно запобігати незаконним діяльностям, таким як відмивання грошей, фінансування тероризму, ухилення від сплати податків тощо. Це потребує розвинутої правової системи, чіткого розподілу прав та обов'язків і потужних можливостей регуляторного нагляду, щоб забезпечити законність і відповідність фінансових операцій.

BIS вважає, що базова технологічна архітектура стейблкоїнів, особливо стейблкоїнів, які базуються на публічних блокчейнах, становить серйозний виклик для "цілісності" фінансів. Його основна проблема полягає в анонімності та децентралізованих характеристиках, що ускладнює застосування традиційних фінансових регуляторних заходів.

Транзакція на кілька мільйонів доларів у стейблкоїні може бути здійснена за кілька хвилин з однієї анонімної адреси на іншу з низькими комісіями. Хоча записи транзакцій є публічно доступними на блокчейні, надзвичайно важко зв'язати ці адреси, що складаються з випадкових символів, з особами або юридичними особами в реальному світі. Це сприяє нелегальному перетворенню коштів через кордони, ускладнюючи реалізацію основних регуляторних вимог, таких як "знай свого клієнта" (KYC) та "боротьба з відмиванням грошей" (AML).

На відміну від цього, традиційні міжнародні банківські перекази, хоча й мають нижчу ефективність і вищі витрати, але кожна транзакція знаходиться під суворим регуляторним контролем. Банки-ремітенти, банки-отримувачі та посередницькі банки повинні дотримуватись законодавства своїх країн, перевіряти особи учасників угоди та повідомляти регуляторним органам про підозрілі транзакції.

Технологічні характеристики стейблкоїнів принципово кидають виклик цій регуляторній моделі, що базується на посередницьких установах. Саме це є основною причиною, чому глобальні регулятори залишаються надзвичайно настороженими і постійно закликають включити їх до всеосяжної регуляторної системи. Валютна система, яка не може ефективно запобігти фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки вона технологічно розвинена, навряд чи зможе отримати остаточну довіру суспільства та уряду.

Проте, повністю звинувачувати проблему "цілісності" в самій технології може бути занадто песимістично. Зі зростанням зрілості інструментів аналізу даних на основі блокчейну та поступовим впровадженням глобальних регуляторних рамок, здатність відслідковувати торгівлю стейблкоїнами та здійснювати комплаєнс-огляди швидко зростає. У майбутньому, повністю комплаєнсні, з прозорими резервами та регулярно підлягаючі аудиту "регуляторно-дружні" стейблкоїни, ймовірно, стануть основною частиною ринку. Тоді проблема "цілісності" в значній мірі буде пом'якшена за рахунок поєднання технологій та регулювання.

Додаткові роздуми: Реальні виклики поза рамками BIS

Окрім трьох основних викликів економічного рівня, стейблкоїн на технічному рівні також не є бездоганним. Його функціонування сильно залежить від Інтернету та базової блокчейн-мережі. Якщо станеться масове мережеве відключення, поломка підводного оптоволоконного кабелю, велике знеструмлення або цілеспрямована кібератака, вся система стейблкоїн може опинитися в стані зупинки або навіть краху. Ця абсолютна залежність від зовнішньої інфраструктури є суттєвим недоліком у порівнянні з традиційною фінансовою системою.

Довгостроковою загрозою є руйнівні технології. Наприклад, зрілість квантових обчислень може завдати смертельного удару більшості існуючих алгоритмів відкритого ключа. Як тільки криптографічна система, що захищає безпеку приватних ключів облікових записів блокчейн, буде зламано, основа безпеки всього світу цифрових активів перестане існувати. Хоча наразі це здається віддаленим, для валютної системи, яка має на меті підтримувати глобальні потоки вартості, це є основною загрозою безпеці, яку потрібно визнати.

Підйом стейблкоїнів також безпосередньо змагається з традиційними банками за найважливіший ресурс - депозити. Якщо ця тенденція "фінансової де-медіації" продовжить розширюватися, це послабить центральну позицію комерційних банків у фінансовій системі, що, в свою чергу, вплине на їх здатність обслуговувати реальну економіку.

Більш детально варто розглянути процес підтримки вартості стейблкоїнів через покупку американських державних облігацій. Цей процес не такий простий, як може здатися на перший погляд, адже існує одна ключова проблема: резерви банківської системи. Якщо масштаби стейблкоїнів продовжать зростати, масові покупки облігацій можуть призвести до надмірного споживання резервів банківської системи, що створить тиск на ліквідність і регуляторний тиск на банки. Отже, попит на стейблкоїни в облігаціях США обмежений наявністю резервів банківської системи та регуляторними політиками, і він не може безмежно зростати.

Майбутнє стейблкоїнів: між "облавою" та "примиренням"

З огляду на обережні застереження BIS та реальні потреби ринку, майбутнє стейблкоїнів, здається, наближається до перехрестя. Вони стикаються як із тиском "облави" з боку глобальних регуляторів, так і з можливістю бути інтегрованими в основну фінансову систему через "прийняття".

Майбутнє стейблкоїнів, по суті, є боротьбою між їх "дикою інноваційною життєздатністю" та основними вимогами сучасної фінансової системи до "стабільності, безпеки та контролю". Перше приносить можливість підвищення ефективності та доступу до фінансових послуг, тоді як друге є основою для підтримки глобальної фінансової стабільності. Як знайти баланс між цими двома аспектами є спільним викликом для всіх регуляторів та учасників ринку.

Стикаючись з цим викликом, BIS запропонував грандіозну альтернативу: "уніфікований реєстр", заснований на центральних банківських валютах, депозитах комерційних банків і державних облігаціях, "токенізованих". Це в основному є стратегією "прийняття", яка має на меті поглинути переваги токенізованих технологій, такі як програмованість і атомарні розрахунки, але при цьому зберігати їх надійно на основі довіри, що контролюється центральним банком. У цій системі інновації направляються в регульовані рамки, що дозволяє насолоджуватися технологічними вигодами та забезпечувати фінансову стабільність.

Хоча BIS окреслила чітку стратегію, еволюція ринку часто є більш складною та різноманітною. Майбутнє стейблкоїнів, ймовірно, буде характеризуватися диференціацією:

Частина емітентів стейблкоїнів активно прийматиме регулювання, реалізуючи повну прозорість резервних активів, періодично проходячи третій аудит та інтегруючи сучасні інструменти AML/KYC. Такі "комплаєнс стейблкоїни" мають шанси бути інтегрованими в існуючу фінансову систему, ставши регульованими цифровими платіжними інструментами або засобами розрахунку токенізованих активів.

Інша частина стейблкоїнів може вибрати працювати в регіонах з відносно м'яким регулюванням, продовжуючи задовольняти потреби специфічних нішевих ринків, таких як децентралізовані фінанси та високоризикові трансакції через кордон. Однак їхній розмір та вплив будуть суворо обмежені, що ускладнить їх перетворення на масовий продукт.

"Трійна брама" стейблкоїнів глибоко розкриває їхні структурні недоліки, а також відображає недоліки існуючої глобальної фінансової системи в плані ефективності, витрат і доступності. Звіт Базельського комітету з банківського нагляду (BIS) б'є на сполох, нагадуючи нам, що не можна жертвувати фінансовою стабільністю заради сліпих технологічних інновацій. Але водночас реальні потреби ринку також підказують нам, що на шляху до наступного покоління фінансової системи відповідь може бути не чорною чи білою. Справжній прогрес може полягати в обережному поєднанні "зверху вниз" верхнього рівня проектування та "знизу вгору" ринкових інновацій, знайти середній шлях між "облавою" і "прийняттям", що веде до більш ефективного, безпечного та доступного фінансового майбутнього.