Analyse de l'IPO de Circle : potentiel de hausse derrière des marges bénéficiaires faibles
Dans une phase de réorganisation accélérée de l'industrie, Circle choisit de s'introduire en bourse, cachant derrière un récit apparemment contradictoire mais plein d'imagination : une baisse continue de la marge nette, mais un potentiel de croissance énorme. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité semble exceptionnellement "douce" — la marge nette pour 2024 n'est que de 9,3 %. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où les avantages des taux d'intérêt élevés s'estompent progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, tandis que ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et les atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière sa "basse marge nette", en passant par la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.
1. Sept ans de marathon d'introduction en bourse : une histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des tentatives de capitalisation triple (2018-2025)
Le parcours de l'introduction en bourse de Circle est un véritable exemple de la dynamique entre les entreprises de crypto-monnaies et le cadre réglementaire. La première tentative d'IPO en 2018 a coïncidé avec une période d'incertitude de la SEC américaine concernant la nature des crypto-monnaies. À l'époque, l'entreprise a formé un double moteur "paiement + trading" grâce à l'acquisition d'une certaine bourse, et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions de renom. Cependant, les doutes des régulateurs sur la conformité des activités de la bourse et l'impact du marché baissier ont entraîné une chute de la valorisation de 3 milliards de dollars, soit 75%, à 750 millions de dollars, révélant la fragilité du modèle commercial des premières entreprises de crypto-monnaie.
Les tentatives de SPAC en 2021 reflètent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition à but spécifique puisse contourner l'examen rigoureux des IPO traditionnelles, les interrogations des régulateurs sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème - exigeant que Circle prouve que l'USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi a conduit à l'échec de la transaction, mais a poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir le "stablecoin comme service" comme axe stratégique. Par la suite, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.
Le choix d'IPO pour 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptographie. L'introduction en bourse sur le NYSE nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation, mais aussi d'accepter un audit de contrôle interne. Il est à noter que les documents connexes ont pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : parmi des actifs d'environ 32 milliards de dollars, 85 % sont alloués via le Circle Reserve Fund d'une société de gestion d'actifs dans des accords de rachat inversé de nuit, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence a en fait construit un cadre de réglementation équivalent à celui des fonds de marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à une relation délicate
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré par le biais d'une alliance. Lors de la création de l'alliance en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des parts et a rapidement ouvert le marché grâce à un modèle de "transfert technologique en échange d'un accès au trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants pour 210 millions de dollars en actions, et l'accord de partage des revenus concernant l'USDC a également été redéfini.
L'accord de partage actuel est un terme de jeu dynamique. Selon les informations divulguées, les deux parties se partagent les revenus des réserves USDC en fonction d'un ratio, ce ratio étant lié à la quantité de USDC fournie par une plateforme de trading. D'après les données publiques, en 2024, cette plateforme détient environ 20 % de l'offre totale de USDC. Cette plateforme de trading, avec une part d'offre de 20 %, obtient environ 55 % des revenus de réserve, ce qui représente un risque pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2. Gestion des réserves USDC et structure des actions et des participations
2.1 Gestion par niveaux des réserves
La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :
Liquidités (15%) : déposées auprès d'institutions financières d'importance systémique, utilisées pour faire face à des rachats imprévus.
Fonds de réserve (85%) : allocation par le Circle Reserve Fund géré par une certaine société de gestion d'actifs.
À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limiteront aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de dette publique américaine dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois et des accords de rachat de dette publique américaine à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars à l'échéance du portefeuille d'actifs ne dépassera pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépassera pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance en couches
Selon les documents soumis aux régulateurs, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :
Actions de classe A : Actions ordinaires émises lors du processus d'IPO, chaque action ayant un droit de vote.
Actions de classe B : détenues par les co-fondateurs, chaque action dispose de cinq voix, mais le plafond total des droits de vote est de 30 %, garantissant que l'équipe fondatrice centrale conserve toujours le pouvoir décisionnel après l'introduction en bourse de l'entreprise ;
Actions de catégorie C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions, garantissant que la structure de gouvernance de l'entreprise est conforme aux règles de la bourse.
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au cadre dirigeant le contrôle des décisions clés.
2.3 Répartition des actions détenues par les cadres supérieurs et les institutions
Les documents connexes révèlent que l'équipe de direction détient une part importante des actions, tandis que plusieurs capital-risqueurs et investisseurs institutionnels connus détiennent également plus de 5 % des actions. Ces institutions détiennent à elles seules plus de 130 millions d'actions. Un IPO évalué à 5 milliards peut leur apporter un retour significatif.
3. Modèle de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèle de revenus et indicateurs opérationnels
Sources de revenus : Les revenus de réserve constituent la principale source de revenus de Circle, chaque jeton USDC étant soutenu par un dollar équivalent. Les actifs de réserve investis comprennent principalement des obligations d'État américaines à court terme et des accords de rachat, générant un revenu d'intérêt stable pendant les périodes de taux d'intérêt élevés. En 2024, le chiffre d'affaires total atteindra 1,68 milliard de dollars, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.
Partage des revenus avec les partenaires : l'accord avec une certaine plateforme de trading stipule que cette plateforme reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction du nombre de USDC détenus, ce qui entraîne des revenus effectivement plus faibles pour Circle et tire vers le bas la performance du bénéfice net. Bien que ce taux de partage pèse sur le bénéfice, il représente également le coût nécessaire pour que Circle construise un écosystème avec ses partenaires et promeuve l'utilisation répandue de l'USDC.
Autres revenus : en plus des intérêts de réserve, Circle augmente également ses revenus par des services aux entreprises, des opérations de Mint USDC, des frais de transfert inter-chaînes, etc., mais la contribution est faible, seulement 15,16 millions de dollars.
3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Derrière les contradictions apparentes se cachent des causes structurelles :
De la convergence multi-centrale à monocentrale : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 milliards de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Les revenus de réserve sont devenus la principale source de revenus, représentant une part passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de la concentration témoigne du succès de la stratégie "stablecoin en tant que service", mais signifie également une dépendance significativement accrue aux variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
La hausse des dépenses de distribution comprimé l'espace de marge brute : les coûts de distribution et de transaction ont considérablement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses du système de règlement et de paiement en USDC, augmentant rigidement avec l'expansion du volume d'USDC.
En raison de la difficulté à réduire significativement ce type de coûts, la marge brute a chuté rapidement de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que, bien que le modèle de stablecoin ToB présente des avantages d'échelle, il fera face à un risque systémique de compression des bénéfices pendant une période de baisse des taux d'intérêt.
Réalisation de bénéfices avec un retournement : Circle a officiellement retourné la situation en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge bénéficiaire nette de 18,45 %. En 2024, la tendance bénéficiaire se poursuit, mais après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne reste que de 101 251 000 dollars. Avec un revenu non opérationnel de 54 416 000 dollars, le bénéfice net s'élève à 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire nette a chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Coût rigide : Les dépenses administratives générales atteignent 137 millions de dollars en 2024, avec une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une hausse continue de trois ans. Ces dépenses sont principalement destinées à l'application de licences à l'échelle mondiale, à l'audit, à l'expansion de l'équipe de conformité légale, etc., ce qui confirme la rigidité des coûts résultant de la stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé de la "narration des échanges" en 2022, a atteint un point de rentabilité en 2023, a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024 mais avec un ralentissement de la croissance, et sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.
Cependant, une structure de revenus fortement dépendante de l'écart des taux des obligations américaines et de l'ampleur des transactions signifie que la survenance d'un cycle de baisse des taux d'intérêt ou d'un ralentissement de la croissance de l'USDC aura un impact direct sur la performance des bénéfices. À l'avenir, le maintien d'une rentabilité durable nécessitera de trouver un équilibre plus robuste entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".
Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque l'USDC renforce ses attributs en tant qu'"actif inter-chaînes" (20 000 milliards de dollars de volume de transactions sur la chaîne en 2024), son effet multiplicateur monétaire affaiblit en réalité la rentabilité des émetteurs. Cela est similaire aux difficultés du secteur bancaire traditionnel.
3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux de marge nette
Bien que la marge bénéficiaire nette de Circle soit constamment sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (la marge bénéficiaire nette de 2024 n'étant que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de hausse.
L'augmentation continue de la circulation stimule la stabilité des revenus de réserve :
D'ici début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un certain stablecoin avec 144,4 milliards de dollars ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait augmenté à 26 %. La capitalisation boursière de l'USDC en 2025 continue d'afficher une forte dynamique, ayant augmenté de 16 milliards de dollars. Compte tenu d'une capitalisation boursière de moins de 1 milliard de dollars en 2020, le taux de croissance annuel composé de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance ralentit au cours des 8 mois restants, la capitalisation boursière devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, avec un CAGR qui augmentera à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient fortement sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait en partie compenser les risques de baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : Bien que des commissions élevées soient versées à une certaine plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse des volumes. Par exemple, en collaborant avec une certaine plateforme, un paiement unique de 60,25 millions de dollars a permis d'augmenter l'offre de USDC sur cette plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, réduisant ainsi de manière significative le coût d'acquisition par client. En se basant sur le plan de collaboration avec cette plateforme dans les documents publics, on peut s'attendre à ce que Circle réalise une hausse de sa capitalisation boursière à un coût inférieur.
Valeur de marché des actifs rares non encore déterminée : La valorisation de l'IPO de Circle est comprise entre 4 et 5 milliards de dollars, basée sur un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E compris entre 20 et 25x. Cela ressemble à une évaluation proche de celle des entreprises de paiement traditionnelles, reflétant apparemment la position du marché sur son "croissance lente et bénéfice stable", mais ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté de son statut d'unique actif stable de qualité pure sur le marché américain, les actifs uniques dans des segments de niche bénéficient généralement d'une prime de valorisation, ce que Circle n'a pas inclus dans ses calculs. De plus, si les lois concernant les stablecoins sont mises en œuvre avec succès, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserves, tandis que la structure de conformité existante peut être directement transférée, créant un "bénéfice de fin de l'arbitrage réglementaire". Ces changements politiques pourraient entraîner une augmentation significative de la part de marché de l'USDC.
La tendance de la capitalisation des stablecoins par rapport à celle de Bitcoin montre une résilience : la capitalisation des stablecoins peut rester relativement stable lorsque le prix de Bitcoin chute fortement, montrant ainsi son avantage unique dans la volatilité du marché crypto. Lorsque le marché entre en phase de bear market, les investisseurs cherchent souvent des actifs refuges. La stabilité de la croissance de la capitalisation des stablecoins pourrait faire de Circle un "port sûr" pour les fonds. Contrairement aux entreprises qui dépendent fortement des conditions du marché, Circle, en tant que principal émetteur de l'USDC, base son modèle de profit principalement sur le volume de transactions des stablecoins et les revenus d'intérêts des actifs de réserve, plutôt que d'être directement affecté par les fluctuations des prix des actifs crypto. Par conséquent, Circle a une meilleure capacité de résistance aux risques en bear market et une plus grande stabilité des bénéfices. Cela permet à Circle de jouer un rôle de couverture dans un portefeuille d'investissement, offrant une certaine protection aux investisseurs, surtout lors de fortes turbulences sur le marché.
Analyse de l'IPO de Circle : potentiel de hausse des stablecoins sous des marges bénéficiaires faibles
Analyse de l'IPO de Circle : potentiel de hausse derrière des marges bénéficiaires faibles
Dans une phase de réorganisation accélérée de l'industrie, Circle choisit de s'introduire en bourse, cachant derrière un récit apparemment contradictoire mais plein d'imagination : une baisse continue de la marge nette, mais un potentiel de croissance énorme. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité semble exceptionnellement "douce" — la marge nette pour 2024 n'est que de 9,3 %. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où les avantages des taux d'intérêt élevés s'estompent progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, tandis que ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et les atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière sa "basse marge nette", en passant par la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.
1. Sept ans de marathon d'introduction en bourse : une histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des tentatives de capitalisation triple (2018-2025)
Le parcours de l'introduction en bourse de Circle est un véritable exemple de la dynamique entre les entreprises de crypto-monnaies et le cadre réglementaire. La première tentative d'IPO en 2018 a coïncidé avec une période d'incertitude de la SEC américaine concernant la nature des crypto-monnaies. À l'époque, l'entreprise a formé un double moteur "paiement + trading" grâce à l'acquisition d'une certaine bourse, et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions de renom. Cependant, les doutes des régulateurs sur la conformité des activités de la bourse et l'impact du marché baissier ont entraîné une chute de la valorisation de 3 milliards de dollars, soit 75%, à 750 millions de dollars, révélant la fragilité du modèle commercial des premières entreprises de crypto-monnaie.
Les tentatives de SPAC en 2021 reflètent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition à but spécifique puisse contourner l'examen rigoureux des IPO traditionnelles, les interrogations des régulateurs sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème - exigeant que Circle prouve que l'USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi a conduit à l'échec de la transaction, mais a poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir le "stablecoin comme service" comme axe stratégique. Par la suite, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.
Le choix d'IPO pour 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptographie. L'introduction en bourse sur le NYSE nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation, mais aussi d'accepter un audit de contrôle interne. Il est à noter que les documents connexes ont pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : parmi des actifs d'environ 32 milliards de dollars, 85 % sont alloués via le Circle Reserve Fund d'une société de gestion d'actifs dans des accords de rachat inversé de nuit, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence a en fait construit un cadre de réglementation équivalent à celui des fonds de marché monétaire traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à une relation délicate
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré par le biais d'une alliance. Lors de la création de l'alliance en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des parts et a rapidement ouvert le marché grâce à un modèle de "transfert technologique en échange d'un accès au trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants pour 210 millions de dollars en actions, et l'accord de partage des revenus concernant l'USDC a également été redéfini.
L'accord de partage actuel est un terme de jeu dynamique. Selon les informations divulguées, les deux parties se partagent les revenus des réserves USDC en fonction d'un ratio, ce ratio étant lié à la quantité de USDC fournie par une plateforme de trading. D'après les données publiques, en 2024, cette plateforme détient environ 20 % de l'offre totale de USDC. Cette plateforme de trading, avec une part d'offre de 20 %, obtient environ 55 % des revenus de réserve, ce qui représente un risque pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2. Gestion des réserves USDC et structure des actions et des participations
2.1 Gestion par niveaux des réserves
La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :
À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limiteront aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de dette publique américaine dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois et des accords de rachat de dette publique américaine à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars à l'échéance du portefeuille d'actifs ne dépassera pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépassera pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance en couches
Selon les documents soumis aux régulateurs, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au cadre dirigeant le contrôle des décisions clés.
2.3 Répartition des actions détenues par les cadres supérieurs et les institutions
Les documents connexes révèlent que l'équipe de direction détient une part importante des actions, tandis que plusieurs capital-risqueurs et investisseurs institutionnels connus détiennent également plus de 5 % des actions. Ces institutions détiennent à elles seules plus de 130 millions d'actions. Un IPO évalué à 5 milliards peut leur apporter un retour significatif.
3. Modèle de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèle de revenus et indicateurs opérationnels
Sources de revenus : Les revenus de réserve constituent la principale source de revenus de Circle, chaque jeton USDC étant soutenu par un dollar équivalent. Les actifs de réserve investis comprennent principalement des obligations d'État américaines à court terme et des accords de rachat, générant un revenu d'intérêt stable pendant les périodes de taux d'intérêt élevés. En 2024, le chiffre d'affaires total atteindra 1,68 milliard de dollars, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.
Partage des revenus avec les partenaires : l'accord avec une certaine plateforme de trading stipule que cette plateforme reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction du nombre de USDC détenus, ce qui entraîne des revenus effectivement plus faibles pour Circle et tire vers le bas la performance du bénéfice net. Bien que ce taux de partage pèse sur le bénéfice, il représente également le coût nécessaire pour que Circle construise un écosystème avec ses partenaires et promeuve l'utilisation répandue de l'USDC.
Autres revenus : en plus des intérêts de réserve, Circle augmente également ses revenus par des services aux entreprises, des opérations de Mint USDC, des frais de transfert inter-chaînes, etc., mais la contribution est faible, seulement 15,16 millions de dollars.
3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)
Derrière les contradictions apparentes se cachent des causes structurelles :
De la convergence multi-centrale à monocentrale : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 milliards de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Les revenus de réserve sont devenus la principale source de revenus, représentant une part passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de la concentration témoigne du succès de la stratégie "stablecoin en tant que service", mais signifie également une dépendance significativement accrue aux variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
La hausse des dépenses de distribution comprimé l'espace de marge brute : les coûts de distribution et de transaction ont considérablement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses du système de règlement et de paiement en USDC, augmentant rigidement avec l'expansion du volume d'USDC.
En raison de la difficulté à réduire significativement ce type de coûts, la marge brute a chuté rapidement de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que, bien que le modèle de stablecoin ToB présente des avantages d'échelle, il fera face à un risque systémique de compression des bénéfices pendant une période de baisse des taux d'intérêt.
Réalisation de bénéfices avec un retournement : Circle a officiellement retourné la situation en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge bénéficiaire nette de 18,45 %. En 2024, la tendance bénéficiaire se poursuit, mais après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne reste que de 101 251 000 dollars. Avec un revenu non opérationnel de 54 416 000 dollars, le bénéfice net s'élève à 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire nette a chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Coût rigide : Les dépenses administratives générales atteignent 137 millions de dollars en 2024, avec une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une hausse continue de trois ans. Ces dépenses sont principalement destinées à l'application de licences à l'échelle mondiale, à l'audit, à l'expansion de l'équipe de conformité légale, etc., ce qui confirme la rigidité des coûts résultant de la stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé de la "narration des échanges" en 2022, a atteint un point de rentabilité en 2023, a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024 mais avec un ralentissement de la croissance, et sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.
Cependant, une structure de revenus fortement dépendante de l'écart des taux des obligations américaines et de l'ampleur des transactions signifie que la survenance d'un cycle de baisse des taux d'intérêt ou d'un ralentissement de la croissance de l'USDC aura un impact direct sur la performance des bénéfices. À l'avenir, le maintien d'une rentabilité durable nécessitera de trouver un équilibre plus robuste entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".
Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque l'USDC renforce ses attributs en tant qu'"actif inter-chaînes" (20 000 milliards de dollars de volume de transactions sur la chaîne en 2024), son effet multiplicateur monétaire affaiblit en réalité la rentabilité des émetteurs. Cela est similaire aux difficultés du secteur bancaire traditionnel.
3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux de marge nette
Bien que la marge bénéficiaire nette de Circle soit constamment sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (la marge bénéficiaire nette de 2024 n'étant que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de hausse.
L'augmentation continue de la circulation stimule la stabilité des revenus de réserve :
D'ici début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un certain stablecoin avec 144,4 milliards de dollars ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait augmenté à 26 %. La capitalisation boursière de l'USDC en 2025 continue d'afficher une forte dynamique, ayant augmenté de 16 milliards de dollars. Compte tenu d'une capitalisation boursière de moins de 1 milliard de dollars en 2020, le taux de croissance annuel composé de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance ralentit au cours des 8 mois restants, la capitalisation boursière devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, avec un CAGR qui augmentera à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient fortement sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait en partie compenser les risques de baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : Bien que des commissions élevées soient versées à une certaine plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse des volumes. Par exemple, en collaborant avec une certaine plateforme, un paiement unique de 60,25 millions de dollars a permis d'augmenter l'offre de USDC sur cette plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, réduisant ainsi de manière significative le coût d'acquisition par client. En se basant sur le plan de collaboration avec cette plateforme dans les documents publics, on peut s'attendre à ce que Circle réalise une hausse de sa capitalisation boursière à un coût inférieur.
Valeur de marché des actifs rares non encore déterminée : La valorisation de l'IPO de Circle est comprise entre 4 et 5 milliards de dollars, basée sur un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E compris entre 20 et 25x. Cela ressemble à une évaluation proche de celle des entreprises de paiement traditionnelles, reflétant apparemment la position du marché sur son "croissance lente et bénéfice stable", mais ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté de son statut d'unique actif stable de qualité pure sur le marché américain, les actifs uniques dans des segments de niche bénéficient généralement d'une prime de valorisation, ce que Circle n'a pas inclus dans ses calculs. De plus, si les lois concernant les stablecoins sont mises en œuvre avec succès, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserves, tandis que la structure de conformité existante peut être directement transférée, créant un "bénéfice de fin de l'arbitrage réglementaire". Ces changements politiques pourraient entraîner une augmentation significative de la part de marché de l'USDC.
La tendance de la capitalisation des stablecoins par rapport à celle de Bitcoin montre une résilience : la capitalisation des stablecoins peut rester relativement stable lorsque le prix de Bitcoin chute fortement, montrant ainsi son avantage unique dans la volatilité du marché crypto. Lorsque le marché entre en phase de bear market, les investisseurs cherchent souvent des actifs refuges. La stabilité de la croissance de la capitalisation des stablecoins pourrait faire de Circle un "port sûr" pour les fonds. Contrairement aux entreprises qui dépendent fortement des conditions du marché, Circle, en tant que principal émetteur de l'USDC, base son modèle de profit principalement sur le volume de transactions des stablecoins et les revenus d'intérêts des actifs de réserve, plutôt que d'être directement affecté par les fluctuations des prix des actifs crypto. Par conséquent, Circle a une meilleure capacité de résistance aux risques en bear market et une plus grande stabilité des bénéfices. Cela permet à Circle de jouer un rôle de couverture dans un portefeuille d'investissement, offrant une certaine protection aux investisseurs, surtout lors de fortes turbulences sur le marché.
![Circle IPO Décryptage : la hausse derrière le faible taux de marge nette