解析 Ethena 资本飞轮：繁荣背后的真实采用困境

2023年8月，某借贷协议为 DAI 提供8%的年化收益，引来大量资金涌入，其中包括某知名人士投入的23万枚 stETH，一度占据该协议存款量的15%以上。这迫使相关方紧急采取措施，将利率下调至5%。原本旨在提升 DAI 使用率的举措，差点沦为个人获利的工具。

时间来到2025年7月，Ethena 通过创新的"币-股-债"财库策略，将 sUSDe 的年化收益率迅速提升至12%左右，同时 ENA token 单日涨幅达20%。这种源自比特币生态的财库策略，最终在 USDe 项目上得到了充分应用。Ethena 成功利用资本市场，在链上和传统股市中为 ENA 和 USDe 构建了双向增长的良性循环。

稳定币市场的新格局

在稳定币市场中，USDT 开创了先河，USDC 赢得了用户对合规性的信任，而 USDe 则成为了资本运作的佼佼者。

Ethena 的创新之处在于尝试打破"双币"系统的固有困境。传统上，链上稳定币发行方往往需要在协议代币价格和稳定币市场份额之间做出取舍。例如，Aave 的 AAVE token 在三个月内上涨83.4%，但其稳定币 GHO 的发行量仅为3亿美元。相比之下，Ethena 的 ENA token 三个月内上涨94.2%，同时 USDe 的发行量达到76亿美元。

Ethena 采用了独特的策略来平衡这一矛盾。它通过激励机制，将 ENA 作为潜在利润分享给合作伙伴，同时优先保护 USDe 持有者的收益权。据某研究机构估算，Ethena 自成立以来已通过 sUSDe 形式向 USDe 持有者分享了约4亿美元的利润，成功突破了传统稳定币设置的进入门槛。

创新的财库策略

Ethena 推出的 StablecoinX 财库策略与传统方法有所不同。表面上，它通过链上实体注资和募资，花费2.6亿美元购买8%的 ENA 流通量，刺激 ENA 价格上涨。这一举措得到了市场的积极响应，Ethena 的总锁仓价值、USDe 供应量和 sUSDe 年化收益率都随之上升。

值得注意的是，StablecoinX 通过减少 ENA 流通量来刺激二级市场的销售增长。这种操作的沟通成本相对可控，因为 Ethena 可以直接与主要投资方协商。这种资本操作路线使 Ethena 在双币系统的竞争中脱颖而出，被认为是自 Luna-UST 事件后稳定币领域最大的创新。

真实应用的挑战

尽管 Ethena 在资本运作方面取得了显著成功，但其面临的真正挑战是实现 USDe 的广泛应用。目前，USDe 在跨境支付、代币化基金、交易所计价等方面的应用仍处于起步阶段。与 USDT 和 USDC 相比，USDe 在实际使用场景上还有很长的路要走。

Ethena 正在通过与各方的合作来扩大 USDe 的应用范围。在链上，它与多个 DeFi 协议合作；在链下，它与传统金融机构合作，瞄准机构级应用。然而，要真正成为 USDT/USDC 的有力竞争者，USDe 还需要在日常支付和广泛使用方面取得突破。

未来展望

Ethena 的创新模式为其他稳定币和生息稳定币项目提供了新的思路。然而，资本刺激只是起步，真正的持续增长需要建立在广泛的实际应用之上。随着费用分享机制的引入，Ethena 将面临如何平衡 ENA 持有者和 USDe 持有者利益的新挑战。

总的来说，Ethena 的资本操作为稳定币市场注入了新的活力，但其长期成功仍取决于能否实现 USDe 的真实采用和持续的协议收入。在这个快速发展的领域，创新与实用性的平衡将是决定成败的关键因素。