SBET币股们:创新叙事还是以太坊杠杆?

引言

围绕上市公司转向加密货币储备策略的热潮丝毫未见消退。一些公司将此作为挽救业务的最后一搏,另一些则简单地复制 MicroStrategy 的做法,但也有少数真正具有创新性的项目脱颖而出。

本文将探讨比特币和以太坊战略储备领域的主导者------分析它们如何提供现货 ETF 的替代方案、部署复杂的融资结构、实现税务优化、创造质押收益、整合 DeFi 生态,并发挥独特的竞争优势。

比特币

全景概览

根据数据,在公开披露持仓的实体中,MicroStrategy 已迅速跃升为最大的企业持有者------仅次于 iShares Bitcoin Trust------仅今日就控制了近 2.865% 的 2,100 万总供应量。

尽管如此,ETF 与信托仍占据主导地位,以 iShares、富达和灰度为首。在主权国家层面,美国持有的比特币最多,乌克兰也保持着可观的储备。在私营公司中,Block.one 与 Tether Holdings 名列前茅。

在所有持有比特币的实体中,美国和加拿大位列榜首,其次是英国。但值得关注的还有日本的 Metaplanet(排名第 5)和中国的 Next Technology Holding(排名第 12)。

以下列表展示了前 30 家公开交易公司持有比特币的情况,MicroStrategy 以显著优势位居首位。

即便剔除 MicroStrategy,MARA 和 Twenty One Capital 仍然名列前茅,但持仓分布仍高度集中------大多数前十之外的公司持有的比特币数量,与领军者相比仅属中等水平。

在评估公开交易公司比特币储备时,有两个指标尤其值得关注:

• 现值与成本比率

比较比特币持仓当前美元价值与初始支付成本。更高的比率意味着巨额未实现收益------既能提升回报率,也为市场波动提供缓冲。

• 比特币净资产倍数(BTC NAV Multiple)

mNAV 的计算方法是将公司市值除以其比特币储备的美元价值;部分公司在报告 mNAV 时用企业价值(EV)替代市值。

该倍数反映投资者对公司加密资产之外核心业务的溢价评估。

• 当 mNAV > 1 时,市场对该公司的估值高于其比特币持仓价值,表明投资者愿为每单位"比特币持仓"支付溢价。
• 关键在于,mNAV > 1 能实现反稀释融资:当 mNAV > 1 时,公司可通过增发股票 → 购买比特币 → 提升比特币净资产价值 → 推动企业价值(EV)增长,同时每股比特币持有量增加。

对前 30 家公司的 NAV 倍数分析显示存在显著差异群体,例如特斯拉和 Coinbase。由于这些公司并非以比特币储备为主业且拥有其他核心业务,其 NAV 倍数相应更高。

剔除非比特币储备公司后,可见大多数公司实际上以较高的 NAV 倍数交易------许多超过 2。仅有四家低于 NAV = 1,而大型持仓者如 MSTR 和 MARA 并未出现小型公司中那种极端的倍数。

根据数据,那些提供全面公开披露的公司确实表现出高成本基础比率,反映了可观的未实现收益------这很可能因为收益更丰厚的公司更倾向于披露相关信息。

Metaplanet Inc. (MPLAN)

在众多效仿 MicroStrategy 策略的上市公司中,一家日本公司脱颖而出------Metaplanet。截至目前,其已累计购买 16,352 枚比特币,跻身公开持有比特币的前五大上市公司,并在过去几个月大幅加快了收购速度。

正如其自我描述:"募资 5 亿美元股权资本"、"2025 年日本第一大股权发行商"、"史上最大规模零成本融资"。

日本的利率长期维持低位,直到 2024 年 7 月才上调至 0.25%,并在 2025 年 1 月再次上调至 0.5%,目前仍保持在 0.5%。这一利差在可转换债市场中同样显现:如 Metaplanet 的图表所示,美国发行的可转债通常附带较高票息,而日本发行则利率极低且波动性较小。

尽管日本的市场利率普遍偏低,Metaplanet 的"零利率融资"并非无成本------公司通过授予股票认购权(SARs)作为补偿来平衡成本。

Metaplanet 首先通过平价发行六个月期零息债券筹集现金。为确保偿付能力,公司依据同一董事会决议向 EVO 基金授予对应数量的股票增值权(SARs)。

债券契约规定:到期时,Metaplanet 必须使用 EVO 基金按浮动行权价行使上述 SARs 所支付的现金,作为赎回债券的唯一资金来源。

通过这种安排,Metaplanet 避免了任何定期的利息支出。

EVO 基金的收益来源包含双重保障:

1. 本金保障:债券到期时以现金全额偿还本金,规避标的股票下跌风险;
2. 上行收益:当 Metaplanet 股价超过浮动行权价时,EVO 基金通过行使 SARs 获取市价与行权价之间的差额收益。

2025 年 6 月 6 日启动的"5.55 亿计划"(股票增值权编号 #20-#22)是 Metaplanet 迄今规模最大的单笔融资方案。本次共发行 5.55 亿份股票增值权(SARs),相当于流通股 6.007 亿股的 92.4%,行权后最高可融资 7700 亿日元。该权利初始浮动行权价为每股 1388 日元,每三个交易日按前三天平均收盘价的 100%/101%/102% 重新设定,但不得低于 777 日元的最低保障价。

EVO 基金 可在 2025 年 6 月 24 日至 2027 年 6 月 23 日期间随时行权,届时 Metaplanet 将增发新股并获得行权资金。为控制股权稀释和市场冲击,Metaplanet 可通过提前五个交易日公告暂停行权,或提前两周通知回购未行权份额。

税务优势构成另一核心价值:在日本,股票资本利得与股息适用约 20% 的单一税率,而现货比特币交易利润被归类为杂项收入,需适用 5%-45% 的累进国家税率,另加 10% 地方居民税(及适用附加税),综合税率最高可达 55%。对于高税率阶层寻求比特币敞口的投资者而言,Metaplanet 成为极具吸引力的替代选择------同时日本目前尚未批准现货比特币 ETF 上市。

Metaplanet 历来以较高的 mNAV 倍数交易------通常超过 5×,甚至一度攀升至 20×,远高于其他主要持有者。尽管这一溢价反映了投资者对其融资结构、税务优势和优化后比特币收益的信心,但也带来了更高风险,并可能意味着其股价被过度炒作。

其他比特币储备企业:乘风 SPAC 浪潮

多家公司正竞相效仿 MicroStrategy 的比特币储备策略。值得注意的是,Twenty One Capital(排名第 3)与 ProCap 金融(排名第 13)等 SPAC 公司,通过复杂募资架构在合并完成后即刻跃升为头部持有者。

Twenty One Capital, Inc.

由 Strike CEO Jack Mallers 共同创立。Twenty One 的 SPAC 路径融合了实物比特币承诺、PIPE 与可转债融资,以及两步合并结构,使公司在纳斯达克上市首日便拥有全额资助的 42,000 枚比特币储备。

交易始于 Tether 与 Bitfinex 向名为 NewCo 的私募实体承诺提供 31,500 枚比特币,同时 Tether 额外斥资 4.62 亿美元购入比特币。一笔 2 亿美元的 PIPE 为 SPAC 信托提供资金,该信托随后并入其合并子公司,并向 SPAC 与 PIPE 投资者发行 A 类股份。

与此同时,NewCo 与同一合并子公司通过换股完成合并,交换 A 类与 B 类股份。与此同时,一笔 3.4 亿美元的可转债融资直接注入 Twenty One。Twenty One 随即利用 PIPE 与可转债所得资金,从 Tether 与 Bitfinex 手中购回此前承诺的比特币。软银作为战略锚定方认购价值 10,500 枚比特币的等值股权,若最终储备未达 42,000 枚比特币目标,泰达公司将负责补足差额。

在完成 SPAC 合并后,Twenty One 的控股权将主要由 Tether 及其关联交易所 Bitfinex 持有,SoftBank Group 则占有重要的少数股权。

Tether 和 Bitfinex 在合并前各自承诺大量比特币以换取新发行的股份,最终分别持有控股权(Tether 42.8%,Bitfinex 16.0%)。SoftBank 随后以相同价格购买了价值 10,500 枚比特币的股票,获得了相近比例的股份(24.0%)。相比之下,SPAC 信托的现金(约 1 亿美元)以及 PIPE 和可转债持股较少。

ProCap BTC(PCAP)

ProCap Financial 为启动其比特币储备平台共筹集 10.08 亿美元,其中 2.56 亿来自 SPAC 信托(假设赎回额度极少)、5.17 亿来自优先股 PIPE,2.35 亿来自零息、优先担保可转债轮。近95%的募资总额(9.5 亿美元)旋即投入收购 9,498 枚比特币。

公开 SPAC 股东将信托中的 2.56 亿美元置换为 2,500 万股,占比 19.7%;由 Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、Off the Chain Capital、FalconX、BSQ Capital 等领投 5.17 亿美元优先股 PIPE,承销 6,350 万股,占比 50.1%; 2.35 亿美元零息、优先担保可转债轮转股 1,810 万股,占比 14.3%;Inflection Points Inc. 将其现有股份置换并额外投入 850 万美元的股权认购,获配 1,110 万股,占比 8.7%;SPAC 发起方则保留 900 万股的 promote,占比 7.1%。

![IO