回归增长驱动价值：如何走出叙事主义的困境？

摘要

• 当前加密市场困境的根源在于上一轮周期中一级市场的过度投资和不合理估值，使得一些原本应该被淘汰的项目得以生存并以高估值进入二级市场。
• 在缺乏外部资金流入的情况下，加密市场的内部竞争日益激烈，形成了金字塔式的结构。每一层级的收益都来自对下层的剥削，这进一步加剧了市场的不信任和内卷。
• 在这个高度竞争的时代，项目和代币面临更大的淘汰风险。技术、背景和叙事已不再是充分条件，市场唯一认可的是真实的增长，包括用户数量、收入和采用率的实质性提升。

一、整个加密市场面临挑战

不仅是某些代币，整个加密市场都陷入了困境。通过对比可以发现，不只是特定类型的代币，包括全流通的小型代币、热门代币甚至以太坊，都出现了大幅下跌，表现不及比特币。这说明单纯的代币流通率并不能解释当前市场的持续低迷。

从宏观角度来看，"四年一轮"的确定性牛市周期似乎已经被打破。自2024年第二季度以来，市场进入了异常的低流动性状态。与以往不同的是，这次比特币突破新高并未带动其他加密货币普遍上涨，这进一步证实了当前的危机并非局限于某些代币，而是影响了整个加密市场。

这种情况的出现有其合理性。一方面，随着多次减半，比特币供给减少对价格的边际影响在逐渐减弱，同时更大的市值基数也限制了其上涨空间。比特币ETF的推出恰好与减半周期时间重叠，给市场造成了牛市来临的假象，而实际上这次的"牛市"可能从一开始就并不存在。另一方面，自比特币诞生以来，全球经济总体上处于上升或平稳阶段，所谓的"周期"更像是在上升趋势线内的小波动，但这种趋势也正在发生变化。

二、内卷加剧的市场环境

从行业角度来看，过去几年的过度投资和错误定价的负面影响正在显现。我们此前提出的"投资幸福指数"指标（当前周期加密货币市值增长/上一周期区块链行业融资总额）反映了这一点。这个指标越高，投资者获得高回报的可能性就越大。

这里形成了一个类似美林时钟的周期理论。加密货币的投机性市值在很大程度上受外部因素驱动。如果某段时间投资较少，下一个周期就容易产生财富效应，形成牛市。牛市又会带来追涨杀跌情绪和融资便利，导致过度投资。过度投资使得下一个周期难以变现，形成熊市。熊市又会导致投资不足，如此循环往复，形成牛熊交替的周期。

2020-2021年是投资者最幸福的时期，正常运作的投资者都在2021-2022年获得了可观收益。这导致他们大幅扩大融资规模，2021-2022年融资总额超过300亿美元，出现了大量估值数亿甚至数十亿美元的项目。然而直到今天，年协议收入超过3000万美元的加密项目仍然寥寥无几。

2020-2021年的繁荣让一些本应倒闭的基金得以生存，并获得了不该获得的资金。这些资金又在2021-2022年让一些本不该存在的项目继续存在，甚至以不合理的估值融到了过多资金，最终导致2023-2024年这些项目以不合理的估值出现在二级市场。

然而，问题并不仅仅止步于此。市场正在经历一场大规模的负和博弈，越来越多的参与者被卷入其中。值得注意的是，由于合同和解锁期的限制，投资者反而成为了这场"大逃杀"游戏中的弱势群体。按照"更容易获得低成本、高流通率"的顺序排列，投资者只能排到第6位。

在缺乏外部资金流入（无论是来自协议收入还是新投资）的情况下，每一层级的收益都来自于对下层的剥削，并从市场中抽走流动性。这个过程又会导致下一层级的不信任加剧，从而让内卷越来越严重。

三、回归真实增长

在这个高度竞争的时代，项目和代币面临更高的淘汰风险。从上而下的"技术决定论"、"背景决定论"和"叙事主义"将更多地从充分条件转变为必要条件。市场的核心驱动因素将转向"真实增长"，包括真实的用户增长、收入增长和采用率提升。

（一）有机增长：重视市场营销

当前市场存在两个普遍的误区：

1. 认为技术或产品比市场更重要。实际上，所有项目的本质都是一门生意，而生意的核心是盈利。因此，一切都可以简化为两个步骤：创造产品和销售产品。在当前流动性严重不足的市场环境下，项目面临的只有增长或淘汰两种选择。

2. 将数据增长等同于真实增长。虽然各种营销工具和活动的作用日益重要，但营销团队不应过度依赖这些工具而忽视真正的战略思考。

真正的增长应该与产品战略高度融合，与运营路线匹配，并且在剔除非可持续因素（如抽奖、短期激励、积分等）后仍能保持高比例的用户留存。

一个优秀的营销负责人应该将大部分时间用于战略观察和思考，制定计划，并高效执行以取得显著效果。

（二）与意见领袖的合作

意见领袖（KOL）的作用常被低估或误解，主要原因在于合作方式的错误。虽然近期KOL推广饱受争议，但市场上仍存在许多高质量的意见领袖。这些KOL不仅能提供市场和品牌层面的价值，还能在产品、战略等方面给出建议，甚至提供资源网络和投资。

然而，当前市场存在一种"逆向选择"现象。质量较低的KOL往往更积极参与推广活动，而质量较差的项目则倾向于提供更优厚的条件。这种情况下，项目方需要谨慎选择合作对象。

对于创始人来说，直接与重要KOL进行一对一沟通至关重要。如果连少数几个KOL都不相信你的项目，那么整个市场又怎么会相信呢？同时，如果创始人不熟悉关键KOL，又如何能够真正了解整个行业呢？

（三）将协议收入作为首要增长指标

加密市场给人一种错觉，认为发行代币、资产化和退出都很容易。这导致人们忽视了一个事实：通过资产刺激（如发行代币、NFT、积分，使用任务平台，激励测试网等）带来的增长往往只是一次性的，而真正可持续的增长来自于可持续的商业模式和持续的收入。

实现可持续发展的第一步是建立可靠的收入来源。目前，加密行业尚未实现大规模采用，这意味着协议收入有限。协议收入通常有两个来源：外部来源（如Tether通过赚取资产和稳定币的息差获取收益）和内部来源（如公链赚取Gas费，交易所赚取交易费用）。

第二步是确保协议有实现盈余的可能性。协议收入类似于企业的主营业务收入，但主营业务收入并不等同于利润。一种观点认为，如果一个协议需要依靠不断发行代币才能维持运转，那么这种发行就失去了意义。经过多年发展，我们已经看到一些协议做到了这一点，例如某些交易所平台币保持净通缩，某些知名公链和DeFi项目的协议收入已经超过代币通胀。

第三步是建立有效的治理机制和经济模型设计。即使前两步实现了，仍可能面临一些问题，如高昂的运营成本、代币全部释放后团队缺乏长期激励、不公平的代币分配等。解决这些问题需要包括核心团队、投资者、社区在内的多方共同努力。

（四）构建真正的经济模型

大多数项目面临的主要问题是代币流通量增长与业务发展不匹配。例如，在上线6个月至2年的周期内，团队、基金会、投资人、开发者激励和早期用户的代币开始解锁，这种情况在一些知名项目中尤为明显。而一些新兴竞争者的问题更为严重，大量面向用户和企业的激励最终没有形成有效的用户留存。

真正有效的经济模型需要满足以下条件：

1. 能够获得或未来有望获得可持续的协议收入。一些协议已经实现或有望实现可持续性，例如：某些DeFi协议的可分配收入已经超过通胀产出；某些去中心化金融平台的年化净收入已经达到可观水平；某些去中心化交易所通过引入新的收费机制已经获得了显著收入。

2. 代币发行周期与项目成长周期相匹配。可以采取的措施包括：提高代币初始流通率以降低长期通胀率，减少"虚假流通率"带来的市值误估，延长或推迟代币解锁周期，建立透明且可预期的利益分配或回购机制等。

3. 将激励视为投资行为而非消费行为。许多项目（尤其是公链基础设施）近期推出了大规模的用户激励计划，但这种激励本质上是一种一次性的消费行为。相比之下，激励开发者是一种投资行为，能够带来持续的生态系统发展和用户交易需求。

4. 解决代币持有结构的不平等问题。目前市场参与者已形成了明显的多层结构，各层级之间的代币成本差异越来越大。这种情况可能导致某些参与者通过不透明的方式分配低成本或免费代币，最终导致市场整体估值倒挂，加剧内部竞争。持续的不平等只会导致市场改革或彻底变革，无限制地稀释代币成本是不可持续的。事实上，用户已经用实际行动选择了新兴的代币形式和项目类型。