加密市场的发展困局与破局之路

2022年对加密行业来说是充满挑战的一年。从Luna的崩溃到3AC的倒闭,再到FTX帝国的坍塌,一系列负面事件给整个行业蒙上了阴影。

面对这样的局面,盲目坚持信仰并非明智之选。我们需要从这些事件中吸取教训,并对行业未来做出合理判断。

近期,一些资深从业者就FTX事件等发表了自己的看法,内容涵盖了多次黑天鹅事件的关联分析、中心化机构决策过程的变化、未来行情的发展等,值得我们思考。

三次黑天鹅事件的关联分析

2022年,加密货币市场面临重大转折。Luna、3AC和FTX三场大型黑天鹅事件的破坏力和影响力远超往年。追根溯源,我们发现危机其实早已埋下伏笔:FTX的问题可以追溯到Luna崩盘,近期曝光的内部资料也证实FTX的亏空源自更早时期。

Luna的快速崩盘是典型的庞氏骗局:市场异常引发快速挤兑,价值数百亿美元的Luna瞬间蒸发。许多中心化机构对市场风险准备不足,导致严重亏损,如3AC从风险中性的对冲基金迅速变成单边押注的赌徒。

6月,市场上许多机构持有不对称头寸,高杠杆做多比特币和以太坊,盲目相信某些价格点位不会被突破。这导致机构间相互借贷,引发了3AC事件。9月,以太坊合并完成后市场出现回暖迹象,但FTX的意外崩塌再次引发恐慌。

FTX事件从商业竞争角度看,可能是针对竞争对手融资的狙击行为。但意外引发市场恐慌,Sam的财务漏洞被曝光,导致快速挤兑,最终FTX商业帝国迅速崩塌。

这三次黑天鹅事件揭示了几个值得深思的问题:

1. 机构也可能破产。2017年后大量机构用户涌入,加密市场与美股高度关联。但许多北美大型机构对风险管理和加密世界的认知存在误区,导致连锁反应。机构间无抵押授信风险传导性极强。

2. 量化和做市商团队在极端行情下也会大量亏损。市场剧烈波动,尤其是下跌过程中,机构信任度下降,资金大量外逃,流动性严重不足。做市团队被动将高流动性资产变为低流动性资产,面临锁仓无法提现的困境。

3. 资管团队也面临冲击。他们需要在市场上寻找低风险收益来回报投资者。实现α收益主要有两种方式:借贷和发行通证。资管团队积累了大量借贷资产和相关衍生品,机构暴雷会引发连锁反应。

这让人联想到传统金融市场。加密市场10多年走完了传统金融200多年的发展历程,既有优秀案例,也重演了传统金融的问题,如FTX事件中出现的挪用客户资金行为。种种迹象表明,中心化交易所正迎来黄昏时刻。

在与人性的博弈中,私钥暂时落败。加密世界的底层资产所有权虽然通过私钥保证,但过去10年中,中心化交易所缺乏合理的第三方托管机制来帮助用户和交易所管理资产,对抗人性问题,使交易所有机会触碰用户资产。

FTX创始人Sam一直很忙碌,不允许自己和资金闲置。他经常从交易所热钱包转出巨额资金参与DeFi挖矿。当人性渴望更多机会,也难以抵挡诱惑。大量用户资产放在交易所热钱包,使用这些资产获取无风险收益似乎顺理成章。从Staking到DeFi挖矿,再到投资早期项目,当收益越来越大,挪用行为可能愈演愈烈。

这些事件给我们的启示是:监管机构和大型机构应向传统金融学习,找到合适方式,避免由单一实体同时承担交易所、经纪商、第三方托管三种角色。同时需要技术手段确保第三方托管和交易行为独立,利益无关。必要时可引入监管。中心化交易所之外的其他中心化机构也需要在行业巨变中做出调整。

中心化机构:从"大而不倒"到重建之路

黑天鹅事件不仅影响了中心化交易所,也波及了相关的中心化机构。它们受到冲击的一个主要原因是忽视了交易对手方(尤其是中心化交易所)的风险。"大而不倒"曾是人们对FTX的印象。这是第二次听到这个概念:11月初某些讨论中,大多数人认为FTX"大而不倒"。第一次则是SuZhu亲口说的:"Luna大而不倒,倒下会有人救。"

5月,Luna倒下了。11月,轮到了FTX。

传统金融世界有最后贷款人制度。当大型金融机构发生严重事件时,通常会有第三方组织,甚至政府背书的机构进行破产重组,降低风险影响。不幸的是,加密世界没有这样的机制。由于底层透明,人们会通过各种技术手段分析链上数据,导致崩溃发生得非常快。一点蛛丝马迹就可能引发恐慌。

这种现象是把双刃剑。好处是加速了不良泡沫的破裂,让不应该发生的事情快速消亡;坏处是几乎不给那些反应较慢的投资者留下机会窗口。

在市场发展过程中,FTX事件基本标志着中心化交易所黄昏的到来。未来它们可能逐步退化为连接法币世界和加密世界的桥梁,通过传统方式解决KYC和入金等问题。

相比传统方式,链上更加公开透明的操作方式更受看好。早在2012年,社区就有关于链上金融的讨论,但当时受限于技术和性能,缺乏合适的承载手段。随着区块链性能和底层私钥管理技术的发展,链上去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也会逐步兴起。

行业进入下半场,中心化机构需要在危机的余震中进行重建。重建的基石仍是掌握资产的所有权。

因此在技术方案上,使用目前较为流行的基于MPC的钱包技术方案与交易所进行交互是不错的选择。机构掌握自身资产的所有权,通过第三方协管和交易所协签进行资产安全转移和交易,只在很短的时间窗口内进行交易,尽可能降低对手方风险和第三方引发的连锁反应。

去中心化金融:在危机中寻找转机

当中心化交易所和机构深受其害时,去中心化金融(DeFi)的情况是否会更好?

随着大量资金从加密市场外流,以及宏观环境面临加息,DeFi正面临较大冲击:从整体收益率来看,DeFi目前还不及美国国债。此外,投资DeFi还要关注智能合约的安全风险。综合考虑风险和收益,DeFi目前在成熟投资者眼中并不那么乐观。

在偏悲观的大环境下,市场仍在酝酿创新。例如,围绕金融衍生品的去中心化交易所逐渐出现,固定收益策略的创新也在快速迭代。随着公链性能问题逐渐解决,DeFi的交互方式和可能实现的形态也会进行新的迭代。

但这种更新迭代并非一蹴而就,当前市场仍处于微妙阶段:由于黑天鹅事件,加密做市商遭受损失,导致市场流动性严重不足,同时也意味着市场操纵的极端情况时有发生。

早期流动性较好的资产,现在很容易被操纵。一旦价格被操纵,由于DeFi协议间存在大量组合,会导致许多实体莫名其妙受到第三方通证价格波动的影响,在无辜中也出现负债。

在这样的市场环境下,投资操作可能会变得更加保守。目前更倾向于寻找稳健的投资方式,通过Staking获得新的资产增量。同时,也可以开发实时监测链上异常情况的系统,通过(半)自动方式提高整体操作效率。当行业资深人士对DeFi逐渐持谨慎乐观态度时,我们也好奇整个市场将在何时迎来转机。

市场反转:内外因缺一不可

没有人会一直享受危机。相反,我们都在期待转机。但要预判风向何时会变,还需要弄清楚风从何处吹来。

上一轮市场波动,很可能源自2017年传统投资者的进入。由于他们带来的资产规模较大,加之宏观环境较为宽松,共同造就了一轮火热行情。目前,可能要等到降息到一定程度,热钱重新流入加密市场时,熊市才会迎来反转。

此外,之前的粗略估算显示,整个加密行业(包括矿机和从业者)每天的总成本在数千万到1亿美元之间。而目前链上资金流动情况显示,日资金流入远不及估算的花费成本,因此整个市场仍处于存量博弈阶段。

流动性收紧加上存量博弈,行业内外不佳的大环境可以看作是市场未能反转的外因。而加密行业能够向上的内因,则来自于杀手级应用爆发带来的增长点。

自上一轮牛市中多个叙事逐渐沉寂后,目前行业内仍未明确看到新的增长点。当ZK等二层网络逐渐推出时,我们隐约感觉到了新技术带来的变化,公链性能更进一步,但实际上仍未看到明确的杀手级应用。反映到用户层面,我们仍不清楚能让大规模普通用户资产流入加密世界的应用形态究竟是什么。因此,熊市结束有两个先决条件:一是外部宏观环境加息的结束,二是找到下一个新的杀手级应用爆发的增长点。

但需要注意的是,市场趋势的反转也需要与加密行业固有的周期相匹配。考虑今年9月的以太坊合并事件,以及2024年比特币即将迎来的下一轮减半,前者已经发生,而后者从行业角度看也并不遥远。在这个周期中,留给行业内应用突破和叙事爆发的时间实际上已经不多了。

如果外部宏观环境和内部创新节奏没有跟上,那么圈内4年一个周期的既有认识也可能被打破,熊市是否会跨周期变得更漫长,还有待观察和学习。当让市场反转的内外因缺一不可时,我们也应当逐步积累耐心,并且适时调整自己的投资策略和期望,以面对更多的不确定性。

事情从来就不会一帆风顺,惟愿每一个加密行业的参与者,做一个踏实的建设者,而非与机遇失之交臂的看客。