Pump.fun发币狂欢背后的博弈：退出与接盘之间的角力

近期，加密货币市场最受关注的代币发行事件莫过于Pump.fun的TGE。这一备受期待的发币活动从6月开始酝酿，在各种讨论声中持续发酵，直至7月12日正式落地。尽管市场对其400亿美元的估值存在诸多质疑，但从实际数据来看，投资者的热情依然高涨。公开募集环节在短短12分钟内就售罄，甚至还有投资者因未能参与而在社交媒体上表达不满。

就目前而言，Pump.fun的发币表现可以说是相对令人满意的。上线后，代币价格呈现稳定上涨趋势。更值得注意的是，Pump.fun还在近日利用手续费收入实现了首次代币回购。然而，这种价格走势能否持续，仍然是许多人心中的疑问。

作为本轮牛市中的应用明星，Pump.fun无疑是排名靠前的。它的出现成功将MEME代币推向了新的高度。该平台公平发射的理念和便捷的操作方式，彻底打破了传统发行模式的高门槛。仅需3美元就能创建一个代币的诱人条件，即使在MEME热潮逐渐冷却的今天，仍然保持着极高的吸引力。

从机制上看，Pump.fun没有预售和私募环节，全程由智能合约定价。它甚至设置了一个"毕业"机制，当代币市值达到6.9万美元后，自动在去中心化交易所创建流动性池。这种近乎全自动的上币流程广受市场欢迎，也使Pump.fun成为了本轮市场中最强劲的"印钞机"。

自2024年1月上线以来，Pump.fun的总发行代币数量达到1144万枚，使用地址超过2200万，累计收入接近7.2亿美元。其中，单日最高手续费收入达到543万美元，单日收入峰值更是高达1588万美元。可以说，本轮MEME市场的红利，几乎都被Pump.fun收入囊中，并进一步推动了Solana生态的发展。

然而，这个以MEME代币起家的项目突然宣布发行自己的代币，引发了市场的广泛讨论。Pump.fun的发币传闻最早可以追溯到今年2月。当时有消息称，Pump.fun计划在中心化交易所发币，甚至已经准备好了完整的发币文件。但后来由于特定事件导致流动性枯竭而搁置。到了6月，发币传闻再度浮出水面。有媒体援引知情人士的话报道，Pump.fun计划通过代币销售融资10亿美元，估值达40亿美元，代币将面向公众和私募投资者出售。

7月10日，Pump.fun终于正式宣布，将于2025年7月12日22:00启动原生代币PUMP的公开销售，同时PUMP空投也即将到来。此次计划发售1500亿枚代币，单价为0.004 USDT，占总供应量（1万亿枚）的15%。按40亿美元估值计算，此次融资规模为6亿美元。值得注意的是，出于合规考虑，英国和美国的投资者不能参与此次销售。

在PUMP代币的经济学设计中，33%用于公开发售，24%用于社区和生态激励，20%分配给团队，2.4%用于生态基金，2%归基金会所有，13%分配给现有投资者，3%用于直播相关活动，2.6%用于提供流动性及交易所合作。

然而，相比此前的发币热潮，真正到了发币时刻，市场反而出现了一些悲观情绪。争议主要集中在40亿美元的估值上。要知道，就连近期在纽约证券交易所上市的稳定币龙头企业Circle，估值也仅为70亿美元左右。一个链上博彩平台却喊出40亿美元的估值，甚至超过了当前大多数DeFi蓝筹协议，这让市场直言其透支了流动性。

更为关键的是，当前的市场环境已经发生了变化。纵观目前的加密货币市场，除了最近几天出现小幅反弹外，大多数山寨币和MEME代币的走势都相当低迷。这一点从交易量就可以看出来。根据某数据平台的统计，Pump.fun的交易量在2025年1月23日达到544万美元的峰值后，基本呈现断崖式下跌趋势。近期的日交易量基本稳定在70万美元以内，较高点跌幅达87.2%。从代币创建数量来看，单日代币创建从7万的峰值降到3万，几乎腰斩。代币"毕业率"更是低得惊人，2024年曾有1.6%的毕业率，但现在已经降到1%以下。这些数据充分表明，MEME市场正在降温，用户的热情也在快速消退。

无论Pump.fun多么强大，它本质上仍然只是一个工具，需要依托MEME市场的热度。这也是市场对其估值产生质疑的原因之一。

另一方面，虽然市场在萎缩，但竞争对手却在崛起。曾经无可匹敌的Pump.fun，最近也面临着压力。不久前，以BONK为主体的竞争对手letsbonk.fun发展迅速，多次在代币发行数量上超越Pump.fun，一度登上市场份额第一的位置。尽管Pump.fun迅速做出反击，但两者的竞争仍然激烈。不得不承认，Pump.fun的龙头地位受到了威胁。

正是在这些因素的影响下，Pump.fun的40亿美元估值受到了严峻质疑。在6月发币传闻传出后，市场一度出现避险情绪，Solana生态中的热门MEME代币普遍回调，资金快速流出。有投资机构合伙人甚至直言，本次ICO更像是一种退出流动性的手段，而非长期发展计划。还有加密货币研究员指出，Pump.fun正在上演一场彻底的"收割行动"。

有趣的是，在2024年3月，Pump.fun的联合创始人曾在社交媒体上表示，每一次预售都是骗局。而恰巧，Pump.fun这次正是以预售的形式发售代币，现场上演了一出"打脸"操作。此次代币发行募集了总供应量的33%，其中面向机构的私募轮占比18%，公募轮占比15%，所有代币在上线首日全额解锁。

从最终结果来看，尽管行业人士普遍不看好，但支持者和机构投资者似乎持不同观点。从公募情况来看，PUMP代币仅用12分钟就完成了5亿美元的募资额度。包括多家大型交易所在内的6家交易平台都参与了PUMP公募。据某数据面板显示，参与Pump.fun官网预售并完成KYC的钱包地址数为23,959个，成功买入的钱包地址数为10,145个，平均申购额44,209美元。PUMP代币预售的89.7%通过官网完成，各交易所出售总额占比仅10.3%。在官网预售地址中，小额用户是主要群体，有5758个用户申购1000美元以内的PUMP，而申购额超过百万美元的地址数为202个，显示出机构投资者的热情。

整个过程完美诠释了加密货币圈特有的"口嫌体正直"现象。由于某些交易所在公售过程中出现技术问题，导致部分用户难以完成申购，甚至引发了多个用户在社交媒体上表达不满。当时，对于Pump的后续表现，社区也产生了较大的争议。一种观点认为其估值过高，聚光灯效应结束后必将迎来崩塌；另一种观点则认为，作为MEME领域最具代表性的产品，Pump拥有完整的收入逻辑与认知基础，不会轻易跌落。

从目前的情况来看，后者似乎暂时占据了上风。在7月15日上线某交易所后，Pump虽然短暂从0.0065美元跌至0.0042美元，但震荡后开始上涨，目前报价0.0066美元，相比0.004美元的募资价格上涨了55%。全面稀释估值（FDV）也从40亿美元涨至66亿美元，给申购者带来了一定的财富效应。

当然，这部分涨幅也可能包含一些人为因素。根据某链上分析师的观察，截至某日早晨8点，Pump.fun在发币后开始利用手续费收入回购PUMP。在过去7小时里，平台将187,770枚SOL的手续费收入转入特定地址，购买PUMP后再将购入的代币转至另一地址存放。目前已经使用111,953 SOL（约合183万美元）购进30.4亿枚PUMP，均价在0.006美元左右。这种回购行为虽然可以支撑价格，但也难免让人联想到"左手倒右手"的操作。不过，对于持有者而言，无论出于什么目的，只要能拉升价格，都是好事。

无论是为了退出流动性，还是单纯为了建设生态，这场围绕Pump.fun估值的争议，正反映了当前市场的现状。曾经以流动性著称的MEME代币正在集体陷入困境，曾经爆火的注意力经济似乎逐渐成为了一个伪命题。到了现在，就连最具代表性的应用都要走上发行代币的道路，这似乎暗示着一个叙事即将结束。MEME最终会走向何方，Pump代币的表现将成为一个风向标。市场对其的押注将是对注意力经济价值判断的有效观测。如果代币价格持续上涨，至少说明市场认可其定价；而如果代币价格下跌，人们就要重新思考MEME市场的真正内涵，这可能会引发更多的抛售情绪。这也许是Pump选择回购的原因之一。

回到标题提出的问题：Pump.fun发币，到底谁赚了？毫无疑问，项目方是赢家。公募与私募的参与者目前看来也赚了，短期做多的投资者同样获利。但这种局面能持续多久，项目方能维持币价到什么程度，仍是一个巨大的未知数。有迹象表明，一些大户已经开始选择落袋为安。据某监测平台发现，一个大户通过5个钱包花费500万枚USDC参与PUMP公开销售，购买了12.5亿枚PUMP。今日该大户以平均价格0.0067美元全部抛售，获利341.6万美元。

另一方面，回归现实背景，当前宏观市场的好转也将在一定程度上影响MEME代币。某主流公链叙事强劲，以其为首的主流代币持续上涨，直接推动了该生态系统内的优质项目爆发。以某域名服务项目为例，今日上涨超过18%，创下了今年2月以来的新高。从长远来看，即使当前市场存在一些不确定性，但可以预见的降息政策已经在路上，山寨币市场可能会迎来一波小高潮。M