SBET幣股們:創新敘事還是以太坊槓杆?

引言

圍繞上市公司轉向加密貨幣儲備策略的熱潮絲毫未見消退。一些公司將此作爲挽救業務的最後一搏,另一些則簡單地復制 MicroStrategy 的做法,但也有少數真正具有創新性的項目脫穎而出。

本文將探討比特幣和以太坊戰略儲備領域的主導者------分析它們如何提供現貨 ETF 的替代方案、部署復雜的融資結構、實現稅務優化、創造質押收益、整合 DeFi 生態,並發揮獨特的競爭優勢。

比特幣

全景概覽

根據數據,在公開披露持倉的實體中,MicroStrategy 已迅速躍升爲最大的企業持有者------僅次於 iShares Bitcoin Trust------僅今日就控制了近 2.865% 的 2,100 萬總供應量。

盡管如此,ETF 與信托仍佔據主導地位,以 iShares、富達和灰度爲首。在主權國家層面,美國持有的比特幣最多,烏克蘭也保持着可觀的儲備。在私營公司中,Block.one 與 Tether Holdings 名列前茅。

在所有持有比特幣的實體中,美國和加拿大位列榜首,其次是英國。但值得關注的還有日本的 Metaplanet(排名第 5)和中國的 Next Technology Holding(排名第 12)。

以下列表展示了前 30 家公開交易公司持有比特幣的情況,MicroStrategy 以顯著優勢位居首位。

即便剔除 MicroStrategy,MARA 和 Twenty One Capital 仍然名列前茅,但持倉分布仍高度集中------大多數前十之外的公司持有的比特幣數量,與領軍者相比僅屬中等水平。

在評估公開交易公司比特幣儲備時,有兩個指標尤其值得關注:

• 現值與成本比率

比較比特幣持倉當前美元價值與初始支付成本。更高的比率意味着巨額未實現收益------既能提升回報率,也爲市場波動提供緩衝。

• 比特幣淨資產倍數(BTC NAV Multiple)

mNAV 的計算方法是將公司市值除以其比特幣儲備的美元價值;部分公司在報告 mNAV 時用企業價值(EV)替代市值。

該倍數反映投資者對公司加密資產之外核心業務的溢價評估。

• 當 mNAV > 1 時,市場對該公司的估值高於其比特幣持倉價值,表明投資者願爲每單位"比特幣持倉"支付溢價。
• 關鍵在於,mNAV > 1 能實現反稀釋融資:當 mNAV > 1 時,公司可通過增發股票 → 購買比特幣 → 提升比特幣淨資產價值 → 推動企業價值(EV)增長,同時每股比特幣持有量增加。

對前 30 家公司的 NAV 倍數分析顯示存在顯著差異羣體,例如特斯拉和 Coinbase。由於這些公司並非以比特幣儲備爲主業且擁有其他核心業務,其 NAV 倍數相應更高。

剔除非比特幣儲備公司後,可見大多數公司實際上以較高的 NAV 倍數交易------許多超過 2。僅有四家低於 NAV = 1,而大型持倉者如 MSTR 和 MARA 並未出現小型公司中那種極端的倍數。

根據數據,那些提供全面公開披露的公司確實表現出高成本基礎比率,反映了可觀的未實現收益------這很可能因爲收益更豐厚的公司更傾向於披露相關信息。

Metaplanet Inc. (MPLAN)

在衆多效仿 MicroStrategy 策略的上市公司中,一家日本公司脫穎而出------Metaplanet。截至目前,其已累計購買 16,352 枚比特幣,躋身公開持有比特幣的前五大上市公司,並在過去幾個月大幅加快了收購速度。

正如其自我描述:"募資 5 億美元股權資本"、"2025 年日本第一大股權發行商"、"史上最大規模零成本融資"。

日本的利率長期維持低位,直到 2024 年 7 月才上調至 0.25%,並在 2025 年 1 月再次上調至 0.5%,目前仍保持在 0.5%。這一利差在可轉換債市場中同樣顯現:如 Metaplanet 的圖表所示,美國發行的可轉債通常附帶較高票息,而日本發行則利率極低且波動性較小。

盡管日本的市場利率普遍偏低,Metaplanet 的"零利率融資"並非無成本------公司通過授予股票認購權(SARs)作爲補償來平衡成本。

Metaplanet 首先通過平價發行六個月期零息債券籌集現金。爲確保償付能力,公司依據同一董事會決議向 EVO 基金授予對應數量的股票增值權(SARs)。

債券契約規定:到期時,Metaplanet 必須使用 EVO 基金按浮動行權價行使上述 SARs 所支付的現金,作爲贖回債券的唯一資金來源。

通過這種安排,Metaplanet 避免了任何定期的利息支出。

EVO 基金的收益來源包含雙重保障:

1. 本金保障:債券到期時以現金全額償還本金,規避標的股票下跌風險;
2. 上行收益:當 Metaplanet 股價超過浮動行權價時,EVO 基金通過行使 SARs 獲取市價與行權價之間的差額收益。

2025 年 6 月 6 日啓動的"5.55 億計劃"(股票增值權編號 #20-#22)是 Metaplanet 迄今規模最大的單筆融資方案。本次共發行 5.55 億份股票增值權(SARs),相當於流通股 6.007 億股的 92.4%,行權後最高可融資 7700 億日元。該權利初始浮動行權價爲每股 1388 日元,每三個交易日按前三天平均收盤價的 100%/101%/102% 重新設定,但不得低於 777 日元的最低保障價。

EVO 基金 可在 2025 年 6 月 24 日至 2027 年 6 月 23 日期間隨時行權,屆時 Metaplanet 將增發新股並獲得行權資金。爲控制股權稀釋和市場衝擊,Metaplanet 可通過提前五個交易日公告暫停行權,或提前兩周通知回購未行權份額。

稅務優勢構成另一核心價值:在日本,股票資本利得與股息適用約 20% 的單一稅率,而現貨比特幣交易利潤被歸類爲雜項收入,需適用 5%-45% 的累進國家稅率,另加 10% 地方居民稅(及適用附加稅),綜合稅率最高可達 55%。對於高稅率階層尋求比特幣敞口的投資者而言,Metaplanet 成爲極具吸引力的替代選擇------同時日本目前尚未批準現貨比特幣 ETF 上市。

Metaplanet 歷來以較高的 mNAV 倍數交易------通常超過 5×,甚至一度攀升至 20×,遠高於其他主要持有者。盡管這一溢價反映了投資者對其融資結構、稅務優勢和優化後比特幣收益的信心,但也帶來了更高風險,並可能意味着其股價被過度炒作。

其他比特幣儲備企業:乘風 SPAC 浪潮

多家公司正競相效仿 MicroStrategy 的比特幣儲備策略。值得注意的是,Twenty One Capital(排名第 3)與 ProCap 金融(排名第 13)等 SPAC 公司,通過復雜募資架構在合並完成後即刻躍升爲頭部持有者。

Twenty One Capital, Inc.

由 Strike CEO Jack Mallers 共同創立。Twenty One 的 SPAC 路徑融合了實物比特幣承諾、PIPE 與可轉債融資,以及兩步合並結構,使公司在納斯達克上市首日便擁有全額資助的 42,000 枚比特幣儲備。

交易始於 Tether 與 Bitfinex 向名爲 NewCo 的私募實體承諾提供 31,500 枚比特幣,同時 Tether 額外斥資 4.62 億美元購入比特幣。一筆 2 億美元的 PIPE 爲 SPAC 信托提供資金,該信托隨後並入其合並子公司,並向 SPAC 與 PIPE 投資者發行 A 類股份。

與此同時,NewCo 與同一合並子公司通過換股完成合並,交換 A 類與 B 類股份。與此同時,一筆 3.4 億美元的可轉債融資直接注入 Twenty One。Twenty One 隨即利用 PIPE 與可轉債所得資金,從 Tether 與 Bitfinex 手中購回此前承諾的比特幣。軟銀作爲戰略錨定方認購價值 10,500 枚比特幣的等值股權,若最終儲備未達 42,000 枚比特幣目標,泰達公司將負責補足差額。

在完成 SPAC 合並後,Twenty One 的控股權將主要由 Tether 及其關聯交易所 Bitfinex 持有,SoftBank Group 則佔有重要的少數股權。

Tether 和 Bitfinex 在合並前各自承諾大量比特幣以換取新發行的股份,最終分別持有控股權(Tether 42.8%,Bitfinex 16.0%)。SoftBank 隨後以相同價格購買了價值 10,500 枚比特幣的股票,獲得了相近比例的股份(24.0%)。相比之下,SPAC 信托的現金(約 1 億美元)以及 PIPE 和可轉債持股較少。

ProCap BTC(PCAP)

ProCap Financial 爲啓動其比特幣儲備平台共籌集 10.08 億美元,其中 2.56 億來自 SPAC 信托(假設贖回額度極少)、5.17 億來自優先股 PIPE,2.35 億來自零息、優先擔保可轉債輪。近95%的募資總額(9.5 億美元)旋即投入收購 9,498 枚比特幣。

公開 SPAC 股東將信托中的 2.56 億美元置換爲 2,500 萬股,佔比 19.7%;由 Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、Off the Chain Capital、FalconX、BSQ Capital 等領投 5.17 億美元優先股 PIPE,承銷 6,350 萬股,佔比 50.1%; 2.35 億美元零息、優先擔保可轉債輪轉股 1,810 萬股,佔比 14.3%;Inflection Points Inc. 將其現有股份置換並額外投入 850 萬美元的股權認購,獲配 1,110 萬股,佔比 8.7%;SPAC 發起方則保留 900 萬股的 promote,佔比 7.1%。

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