回歸增長驅動價值：如何走出敘事主義的困境？

摘要

• 當前加密市場困境的根源在於上一輪週期中一級市場的過度投資和不合理估值，使得一些原本應該被淘汰的項目得以生存並以高估值進入二級市場。
• 在缺乏外部資金流入的情況下，加密市場的內部競爭日益激烈，形成了金字塔式的結構。每一層級的收益都來自對下層的剝削，這進一步加劇了市場的不信任和內卷。
• 在這個高度競爭的時代，項目和代幣面臨更大的淘汰風險。技術、背景和敘事已不再是充分條件，市場唯一認可的是真實的增長，包括用戶數量、收入和採用率的實質性提升。

一、整個加密市場面臨挑戰

不僅是某些代幣，整個加密市場都陷入了困境。通過對比可以發現，不只是特定類型的代幣，包括全流通的小型代幣、熱門代幣甚至以太坊，都出現了大幅下跌，表現不及比特幣。這說明單純的代幣流通率並不能解釋當前市場的持續低迷。

從宏觀角度來看，"四年一輪"的確定性牛市週期似乎已經被打破。自2024年第二季度以來，市場進入了異常的低流動性狀態。與以往不同的是，這次比特幣突破新高並未帶動其他加密貨幣普遍漲，這進一步證實了當前的危機並非局限於某些代幣，而是影響了整個加密市場。

這種情況的出現有其合理性。一方面，隨着多次減半，比特幣供給減少對價格的邊際影響在逐漸減弱，同時更大的市值基數也限制了其漲空間。比特幣ETF的推出恰好與減半週期時間重疊，給市場造成了牛市來臨的假象，而實際上這次的"牛市"可能從一開始就並不存在。另一方面，自比特幣誕生以來，全球經濟總體上處於上升或平穩階段，所謂的"週期"更像是在上升趨勢線內的小波動，但這種趨勢也正在發生變化。

二、內卷加劇的市場環境

從行業角度來看，過去幾年的過度投資和錯誤定價的負面影響正在顯現。我們此前提出的"投資幸福指數"指標（當前週期加密貨幣市值增長/上一周期區塊鏈行業融資總額）反映了這一點。這個指標越高，投資者獲得高回報的可能性就越大。

這裏形成了一個類似美林時鍾的週期理論。加密貨幣的投機性市值在很大程度上受外部因素驅動。如果某段時間投資較少，下一個週期就容易產生財富效應，形成牛市。牛市又會帶來追漲殺跌情緒和融資便利，導致過度投資。過度投資使得下一個週期難以變現，形成熊市。熊市又會導致投資不足，如此循環往復，形成牛熊交替的週期。

2020-2021年是投資者最幸福的時期，正常運作的投資者都在2021-2022年獲得了可觀收益。這導致他們大幅擴大融資規模，2021-2022年融資總額超過300億美元，出現了大量估值數億甚至數十億美元的項目。然而直到今天，年協議收入超過3000萬美元的加密項目仍然寥寥無幾。

2020-2021年的繁榮讓一些本應倒閉的基金得以生存，並獲得了不該獲得的資金。這些資金又在2021-2022年讓一些本不該存在的項目繼續存在，甚至以不合理的估值融到了過多資金，最終導致2023-2024年這些項目以不合理的估值出現在二級市場。

然而，問題並不僅僅止步於此。市場正在經歷一場大規模的負和博弈，越來越多的參與者被卷入其中。值得注意的是，由於合同和解鎖期的限制，投資者反而成爲了這場"大逃殺"遊戲中的弱勢羣體。按照"更容易獲得低成本、高流通率"的順序排列，投資者只能排到第6位。

在缺乏外部資金流入（無論是來自協議收入還是新投資）的情況下，每一層級的收益都來自於對下層的剝削，並從市場中抽走流動性。這個過程又會導致下一層級的不信任加劇，從而讓內卷越來越嚴重。

三、回歸真實增長

在這個高度競爭的時代，項目和代幣面臨更高的淘汰風險。從上而下的"技術決定論"、"背景決定論"和"敘事主義"將更多地從充分條件轉變爲必要條件。市場的核心驅動因素將轉向"真實增長"，包括真實的用戶增長、收入增長和採用率提升。

（一）有機增長：重視市場營銷

當前市場存在兩個普遍的誤區：

1. 認爲技術或產品比市場更重要。實際上，所有項目的本質都是一門生意，而生意的核心是盈利。因此，一切都可以簡化爲兩個步驟：創造產品和銷售產品。在當前流動性嚴重不足的市場環境下，項目面臨的只有增長或淘汰兩種選擇。

2. 將數據增長等同於真實增長。雖然各種營銷工具和活動的作用日益重要，但營銷團隊不應過度依賴這些工具而忽視真正的戰略思考。

真正的增長應該與產品戰略高度融合，與運營路線匹配，並且在剔除非可持續因素（如抽獎、短期激勵、積分等）後仍能保持高比例的用戶留存。

一個優秀的營銷負責人應該將大部分時間用於戰略觀察和思考，制定計劃，並高效執行以取得顯著效果。

（二）與意見領袖的合作

意見領袖（KOL）的作用常被低估或誤解，主要原因在於合作方式的錯誤。雖然近期KOL推廣飽受爭議，但市場上仍存在許多高質量的意見領袖。這些KOL不僅能提供市場和品牌層面的價值，還能在產品、戰略等方面給出建議，甚至提供資源網路和投資。

然而，當前市場存在一種"逆向選擇"現象。質量較低的KOL往往更積極參與推廣活動，而質量較差的項目則傾向於提供更優厚的條件。這種情況下，項目方需要謹慎選擇合作對象。

對於創始人來說，直接與重要KOL進行一對一溝通至關重要。如果連少數幾個KOL都不相信你的項目，那麼整個市場又怎麼會相信呢？同時，如果創始人不熟悉關鍵KOL，又如何能夠真正了解整個行業呢？

（三）將協議收入作爲首要增長指標

加密市場給人一種錯覺，認爲發行代幣、資產化和退出都很容易。這導致人們忽視了一個事實：通過資產刺激（如發行代幣、NFT、積分，使用任務平台，激勵測試網等）帶來的增長往往只是一次性的，而真正可持續的增長來自於可持續的商業模式和持續的收入。

實現可持續發展的第一步是建立可靠的收入來源。目前，加密行業尚未實現大規模採用，這意味着協議收入有限。協議收入通常有兩個來源：外部來源（如Tether通過賺取資產和穩定幣的息差獲取收益）和內部來源（如公鏈賺取Gas費，交易所賺取交易費用）。

第二步是確保協議有實現盈餘的可能性。協議收入類似於企業的主營業務收入，但主營業務收入並不等同於利潤。一種觀點認爲，如果一個協議需要依靠不斷發行代幣才能維持運轉，那麼這種發行就失去了意義。經過多年發展，我們已經看到一些協議做到了這一點，例如某些交易所平台幣保持淨通縮，某些知名公鏈和DeFi項目的協議收入已經超過代幣通脹。

第三步是建立有效的治理機制和經濟模型設計。即使前兩步實現了，仍可能面臨一些問題，如高昂的運營成本、代幣全部釋放後團隊缺乏長期激勵、不公平的代幣分配等。解決這些問題需要包括核心團隊、投資者、社區在內的多方共同努力。

（四）構建真正的經濟模型

大多數項目面臨的主要問題是代幣流通量增長與業務發展不匹配。例如，在上線6個月至2年的週期內，團隊、基金會、投資人、開發者激勵和早期用戶的代幣開始解鎖，這種情況在一些知名項目中尤爲明顯。而一些新興競爭者的問題更爲嚴重，大量面向用戶和企業的激勵最終沒有形成有效的用戶留存。

真正有效的經濟模型需要滿足以下條件：

1. 能夠獲得或未來有望獲得可持續的協議收入。一些協議已經實現或有望實現可持續性，例如：某些DeFi協議的可分配收入已經超過通脹產出；某些去中心化金融平台的年化淨收入已經達到可觀水平；某些去中心化交易所通過引入新的收費機制已經獲得了顯著收入。

2. 代幣發行週期與項目成長週期相匹配。可以採取的措施包括：提高代幣初始流通率以降低長期通脹率，減少"虛假流通率"帶來的市值誤估，延長或推遲代幣解鎖週期，建立透明且可預期的利益分配或回購機制等。

3. 將激勵視爲投資行爲而非消費行爲。許多項目（尤其是公鏈基礎設施）近期推出了大規模的用戶激勵計劃，但這種激勵本質上是一種一次性的消費行爲。相比之下，激勵開發者是一種投資行爲，能夠帶來持續的生態系統發展和用戶交易需求。

4. 解決代幣持有結構的不平等問題。目前市場參與者已形成了明顯的多層結構，各層級之間的代幣成本差異越來越大。這種情況可能導致某些參與者通過不透明的方式分配低成本或免費代幣，最終導致市場整體估值倒掛，加劇內部競爭。持續的不平等只會導致市場改革或徹底變革，無限制地稀釋代幣成本是不可持續的。事實上，用戶已經用實際行動選擇了新興的代幣形式和項目類型。