加密市場的發展困局與破局之路

2022年對加密行業來說是充滿挑戰的一年。從Luna的崩潰到3AC的倒閉,再到FTX帝國的坍塌,一系列負面事件給整個行業蒙上了陰影。

面對這樣的局面,盲目堅持信仰並非明智之選。我們需要從這些事件中吸取教訓,並對行業未來做出合理判斷。

近期,一些資深從業者就FTX事件等發表了自己的看法,內容涵蓋了多次黑天鵝事件的關聯分析、中心化機構決策過程的變化、未來行情的發展等,值得我們思考。

三次黑天鵝事件的關聯分析

2022年,加密貨幣市場面臨重大轉折。Luna、3AC和FTX三場大型黑天鵝事件的破壞力和影響力遠超往年。追根溯源,我們發現危機其實早已埋下伏筆:FTX的問題可以追溯到Luna崩盤,近期曝光的內部資料也證實FTX的虧空源自更早時期。

Luna的快速崩盤是典型的龐氏騙局:市場異常引發快速擠兌,價值數百億美元的Luna瞬間蒸發。許多中心化機構對市場風險準備不足,導致嚴重虧損,如3AC從風險中性的對沖基金迅速變成單邊押注的賭徒。

6月,市場上許多機構持有不對稱頭寸,高槓杆做多比特幣和以太坊,盲目相信某些價格點位不會被突破。這導致機構間相互借貸,引發了3AC事件。9月,以太坊合並完成後市場出現回暖跡象,但FTX的意外崩塌再次引發恐慌。

FTX事件從商業競爭角度看,可能是針對競爭對手融資的狙擊行爲。但意外引發市場恐慌,Sam的財務漏洞被曝光,導致快速擠兌,最終FTX商業帝國迅速崩塌。

這三次黑天鵝事件揭示了幾個值得深思的問題:

1. 機構也可能破產。2017年後大量機構用戶湧入,加密市場與美股高度關聯。但許多北美大型機構對風險管理和加密世界的認知存在誤區,導致連鎖反應。機構間無抵押授信風險傳導性極強。

2. 量化和做市商團隊在極端行情下也會大量虧損。市場劇烈波動,尤其是下跌過程中,機構信任度下降,資金大量外逃,流動性嚴重不足。做市團隊被動將高流動性資產變爲低流動性資產,面臨鎖倉無法提現的困境。

3. 資管團隊也面臨衝擊。他們需要在市場上尋找低風險收益來回報投資者。實現α收益主要有兩種方式:借貸和發行通證。資管團隊積累了大量借貸資產和相關衍生品,機構暴雷會引發連鎖反應。

這讓人聯想到傳統金融市場。加密市場10多年走完了傳統金融200多年的發展歷程,既有優秀案例,也重演了傳統金融的問題,如FTX事件中出現的挪用客戶資金行爲。種種跡象表明,中心化交易所正迎來黃昏時刻。

在與人性的博弈中,私鑰暫時落敗。加密世界的底層資產所有權雖然通過私鑰保證,但過去10年中,中心化交易所缺乏合理的第三方托管機制來幫助用戶和交易所管理資產,對抗人性問題,使交易所有機會觸碰用戶資產。

FTX創始人Sam一直很忙碌,不允許自己和資金閒置。他經常從交易所熱錢包轉出巨額資金參與DeFi挖礦。當人性渴望更多機會,也難以抵擋誘惑。大量用戶資產放在交易所熱錢包,使用這些資產獲取無風險收益似乎順理成章。從Staking到DeFi挖礦,再到投資早期項目,當收益越來越大,挪用行爲可能愈演愈烈。

這些事件給我們的啓示是:監管機構和大型機構應向傳統金融學習,找到合適方式,避免由單一實體同時承擔交易所、經紀商、第三方托管三種角色。同時需要技術手段確保第三方托管和交易行爲獨立,利益無關。必要時可引入監管。中心化交易所之外的其他中心化機構也需要在行業巨變中做出調整。

中心化機構:從"大而不倒"到重建之路

黑天鵝事件不僅影響了中心化交易所,也波及了相關的中心化機構。它們受到衝擊的一個主要原因是忽視了交易對手方(尤其是中心化交易所)的風險。"大而不倒"曾是人們對FTX的印象。這是第二次聽到這個概念:11月初某些討論中,大多數人認爲FTX"大而不倒"。第一次則是SuZhu親口說的:"Luna大而不倒,倒下會有人救。"

5月,Luna倒下了。11月,輪到了FTX。

傳統金融世界有最後貸款人制度。當大型金融機構發生嚴重事件時,通常會有第三方組織,甚至政府背書的機構進行破產重組,降低風險影響。不幸的是,加密世界沒有這樣的機制。由於底層透明,人們會通過各種技術手段分析鏈上數據,導致崩潰發生得非常快。一點蛛絲馬跡就可能引發恐慌。

這種現象是把雙刃劍。好處是加速了不良泡沫的破裂,讓不應該發生的事情快速消亡;壞處是幾乎不給那些反應較慢的投資者留下機會窗口。

在市場發展過程中,FTX事件基本標志着中心化交易所黃昏的到來。未來它們可能逐步退化爲連接法幣世界和加密世界的橋梁,通過傳統方式解決KYC和入金等問題。

相比傳統方式,鏈上更加公開透明的操作方式更受看好。早在2012年,社區就有關於鏈上金融的討論,但當時受限於技術和性能,缺乏合適的承載手段。隨着區塊鏈性能和底層私鑰管理技術的發展,鏈上去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也會逐步興起。

行業進入下半場,中心化機構需要在危機的餘震中進行重建。重建的基石仍是掌握資產的所有權。

因此在技術方案上,使用目前較爲流行的基於MPC的錢包技術方案與交易所進行交互是不錯的選擇。機構掌握自身資產的所有權,通過第三方協管和交易所協籤進行資產安全轉移和交易,只在很短的時間窗口內進行交易,盡可能降低對手方風險和第三方引發的連鎖反應。

去中心化金融:在危機中尋找轉機

當中心化交易所和機構深受其害時,去中心化金融(DeFi)的情況是否會更好?

隨着大量資金從加密市場外流,以及宏觀環境面臨加息,DeFi正面臨較大衝擊:從整體收益率來看,DeFi目前還不及美國國債。此外,投資DeFi還要關注智能合約的安全風險。綜合考慮風險和收益,DeFi目前在成熟投資者眼中並不那麼樂觀。

在偏悲觀的大環境下,市場仍在醞釀創新。例如,圍繞金融衍生品的去中心化交易所逐漸出現,固定收益策略的創新也在快速迭代。隨着公鏈性能問題逐漸解決,DeFi的交互方式和可能實現的形態也會進行新的迭代。

但這種更新迭代並非一蹴而就,當前市場仍處於微妙階段:由於黑天鵝事件,加密做市商遭受損失,導致市場流動性嚴重不足,同時也意味着市場操縱的極端情況時有發生。

早期流動性較好的資產,現在很容易被操縱。一旦價格被操縱,由於DeFi協議間存在大量組合,會導致許多實體莫名其妙受到第三方通證價格波動的影響,在無辜中也出現負債。

在這樣的市場環境下,投資操作可能會變得更加保守。目前更傾向於尋找穩健的投資方式,通過Staking獲得新的資產增量。同時,也可以開發實時監測鏈上異常情況的系統,通過(半)自動方式提高整體操作效率。當行業資深人士對DeFi逐漸持謹慎樂觀態度時,我們也好奇整個市場將在何時迎來轉機。

市場反轉:內外因缺一不可

沒有人會一直享受危機。相反,我們都在期待轉機。但要預判風向何時會變,還需要弄清楚風從何處吹來。

上一輪市場波動,很可能源自2017年傳統投資者的進入。由於他們帶來的資產規模較大,加之宏觀環境較爲寬松,共同造就了一輪火熱行情。目前,可能要等到降息到一定程度,熱錢重新流入加密市場時,熊市才會迎來反轉。

此外,之前的粗略估算顯示,整個加密行業(包括礦機和從業者)每天的總成本在數千萬到1億美元之間。而目前鏈上資金流動情況顯示,日資金流入遠不及估算的花費成本,因此整個市場仍處於存量博弈階段。

流動性收緊加上存量博弈,行業內外不佳的大環境可以看作是市場未能反轉的外因。而加密行業能夠向上的內因,則來自於殺手級應用爆發帶來的增長點。

自上一輪牛市中多個敘事逐漸沉寂後,目前行業內仍未明確看到新的增長點。當ZK等二層網路逐漸推出時,我們隱約感覺到了新技術帶來的變化,公鏈性能更進一步,但實際上仍未看到明確的殺手級應用。反映到用戶層面,我們仍不清楚能讓大規模普通用戶資產流入加密世界的應用形態究竟是什麼。因此,熊市結束有兩個先決條件:一是外部宏觀環境加息的結束,二是找到下一個新的殺手級應用爆發的增長點。

但需要注意的是,市場趨勢的反轉也需要與加密行業固有的週期相匹配。考慮今年9月的以太坊合並事件,以及2024年比特幣即將迎來的下一輪減半,前者已經發生,而後者從行業角度看也並不遙遠。在這個週期中,留給行業內應用突破和敘事爆發的時間實際上已經不多了。

如果外部宏觀環境和內部創新節奏沒有跟上,那麼圈內4年一個週期的既有認識也可能被打破,熊市是否會跨週期變得更漫長,還有待觀察和學習。當讓市場反轉的內外因缺一不可時,我們也應當逐步積累耐心,並且適時調整自己的投資策略和期望,以面對更多的不確定性。

事情從來就不會一帆風順,惟願每一個加密行業的參與者,做一個踏實的建設者,而非與機遇失之交臂的看客。