警惕貼現率風險:AAVE、Pendle和Ethena的PT槓杆收益策略機制與風險分析

近期DeFi領域出現了一個引人注目的策略,引發了廣泛討論。這個策略利用Ethena的質押收益憑證sUSDe在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe作爲收益來源,並借助AAVE借貸協議作爲資金來源,進行利率套利以獲取槓杆收益。雖然一些DeFi意見領袖對此持樂觀態度,但市場似乎低估了其中的風險。本文將分享一些關於這個策略的見解。總的來說,AAVE+Pendle+Ethena的PT槓杆挖礦策略並非無風險,PT資產的貼現率風險仍然存在,參與者需要客觀評估風險並控制槓杆率,以避免爆倉。

PT槓杆收益的機制解析

這個收益策略的機制涉及三個DeFi協議:Ethena、Pendle和AAVE。Ethena是一個收益型穩定幣協議,通過Delta Neutral策略低風險地獲取永續合約市場的空頭費率。Pendle是固定利率協議,將浮動收益率的token分解爲類似零息債券的Principal Token(PT)和收益憑證(YT)。AAVE則是去中心化借貸協議,用戶可用加密貨幣作抵押借出其他加密貨幣。

該策略整合了這三個協議:以Ethena的sUSDe在Pendle中的PT-sUSDe爲收益來源,借助AAVE提供資金,進行利率套利獲取槓杆收益。具體流程是:在Ethena獲取sUSDe,通過Pendle兌換爲PT-sUSDe鎖定利率,將PT-sUSDe存入AAVE作抵押,借出USDe等穩定幣,循環重復以增加槓杆。收益主要由PT-sUSDe基礎收益率、槓杆倍數和AAVE利差決定。

該策略的市場現狀與用戶參與情況

AAVE認可PT資產作爲抵押品後,該策略迅速走紅。目前AAVE支持PTsUSDe July和PTeUSDe May兩種PT資產,總供應量約10億美元。

以PT sUSDe July爲例,在E-Mode模式下最大LTV爲88.9%,理論上可實現約9倍槓杆。在不考慮Gas等成本的情況下,sUSDe策略的理論最大收益率可達60.79%,還不包括Ethena積分獎勵。

實際參與者分布方面,以AAVE上的PT-sUSDe資金池爲例,總量4.5億美元由78個投資者提供,巨鯨佔比高且槓杆率不小。排名前四的地址槓杆率分別爲9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金分別約爲1000萬、725萬、575萬和329萬美元。

可見投資者普遍爲該策略配置較高槓杆,但市場或許過於樂觀,這種風險認知偏差可能導致大規模踩踏性清算。

貼現率風險不可忽視

許多分析強調該策略低風險甚至無風險,但事實並非如此。槓杆挖礦策略主要有兩種風險:兌換率風險和利率風險。雖然USDe作爲成熟穩定幣協議,價格脫錨風險較低,但這忽視了PT資產的特殊性。

PT資產有存續期概念,提前贖回需通過Pendle的AMM二級市場進行貼現交易,因此PT資產價格會隨交易變化,但總體趨向於1。AAVE對PT資產價格oracle的設計採用了鏈下定價方案,能夠跟隨PT利率結構性變化,又可規避短期市場操縱風險。

這意味着PT資產利率出現結構性調整或短期市場一致看漲時,AAVE Oracle會跟隨變化,從而引入貼現率風險。若PT利率上升導致PT資產價格下降,過高槓杆率可能面臨清算風險。因此了解AAVE Oracle對PT資產的定價機制很重要,以合理調整槓杆,平衡風險和收益。

關鍵特徵包括:

1. Pendle AMM機制使得臨近到期日,市場交易帶來的價格變化越小。AAVE Oracle設置了heartbeat概念,表示價格更新頻率,越接近到期日更新越慢,貼現率風險越低。

2. AAVE Oracle以1%利率變化作爲價格更新因子。市場利率與Oracle利率偏差超1%且超過heartbeat時間,觸發更新。這爲調整槓杆避免清算提供了時間窗口。

策略使用者應監控利率變化,及時調整槓杆率,以控制風險。