Phân tích Circle IPO: tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng lên nhanh chóng, Circle đã chọn上市, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng lên lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ "ôn hòa" - năm 2024 tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng lên sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần giảm, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định và lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và lợi thế cạnh tranh trong quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường上市 bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng lên và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa quản lý tiền mã hóa
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần cố gắng vốn hóa (2018-2025)
Quá trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ sống động về sự giằng co giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Năm 2018, nỗ lực IPO đầu tiên trùng với thời kỳ Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ chưa rõ ràng về đặc tính của tiền điện tử. Khi đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" bằng cách mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của các cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc của thị trường gấu đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Thử nghiệm SPAC năm 2021 phản ánh những giới hạn trong tư duy về việc tận dụng các lỗ hổng quy định. Mặc dù việc hợp nhất với công ty mua lại mục đích đặc biệt có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng các cơ quan quản lý đã đặt câu hỏi về cách xử lý kế toán stablecoin, nhấn mạnh yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành việc chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Sau đó, Circle đã hoàn toàn dồn sức vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quản lý tại nhiều quốc gia trên thế giới.
Lựa chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố mà còn phải chịu kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý là, các tài liệu liên quan lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại với giá 210 triệu đô la Mỹ, và thỏa thuận chia sẻ liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản trò chơi động. Theo thông tin được công bố, hai bên chia sẻ theo tỷ lệ dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC được cung cấp bởi một nền tảng giao dịch. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ tổng lưu thông USDC khoảng 20%. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần đã thu được khoảng 55% doanh thu dự trữ, điều này đặt ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Tiền mặt (15%): Được lưu giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống, dùng để ứng phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle do một công ty quản lý tài sản quản lý.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân lớp
Theo tài liệu nộp cho các cơ quan quản lý, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết.
Cổ phiếu loại B: Được nắm giữ bởi các đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, nhưng tổng số quyền biểu quyết tối đa là 30%, đảm bảo rằng sau khi công ty niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn giữ quyền quyết định.
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo các điều kiện cụ thể, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy tắc của sàn giao dịch.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và tính ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu liên quan đã tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ từ 5% cổ phần trở lên, tổng cộng các tổ chức này sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 50 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu chính của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi một số đô la tương đương, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Tổng doanh thu năm 2024 đạt 1,68 tỷ đô la, trong đó 99% (khoảng 1,661 tỷ đô la) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ lợi nhuận với đối tác: Thỏa thuận với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle thấp hơn, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận này mặc dù làm giảm lợi nhuận, nhưng cũng là chi phí cần thiết để Circle hợp tác với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thêm thu nhập thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15,16 triệu USD.
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau sự mâu thuẫn bề ngoài tồn tại động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nhân: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi, tỷ lệ từ 95,3% năm 2022 tăng lên 99,1% năm 2024. Sự tăng cường này phản ánh thành công của chiến lược "stablecoin như dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc vào biến động lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng vọt, gây áp lực lên biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1.01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Những chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và chi trả hệ thống thanh toán USDC, và tăng trưởng cứng theo sự mở rộng lưu thông của USDC.
Do khó khăn trong việc giảm bớt đáng kể các chi phí này, tỷ suất lợi nhuận gộp đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ giảm lãi suất.
Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Circle đã chính thức có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng 268 triệu USD, biên lợi nhuận ròng 18,45%. Năm 2024 tiếp tục duy trì tình hình có lãi, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng với 54,416,000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng biên lợi nhuận ròng giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Cứng hóa chi phí: Chi tiêu hành chính chung năm 2024 đạt 137 triệu USD, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Chi tiêu này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép trên toàn cầu, mở rộng đội ngũ kiểm toán, đội ngũ pháp lý và tuân thủ, chứng minh chi phí cứng hóa do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm bùng phát lợi nhuận vào năm 2023, thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, có nghĩa là khi gặp chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận. Trong tương lai, để duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm cân bằng ổn định hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực từ chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng liên tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một đồng stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà tăng mạnh, đã tăng 16 tỷ USD. Xét đến năm 2020, giá trị thị trường chưa tới 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kết hợp từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng trong 8 tháng còn lại chậm lại, giá trị thị trường vẫn có thể đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch nào đó, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Chẳng hạn, việc hợp tác với một nền tảng nào đó chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng này từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, giúp giảm đáng kể chi phí thu hút khách hàng. Kết hợp với kế hoạch hợp tác với một nền tảng nào đó trong tài liệu công khai, có thể kỳ vọng rằng Circle sẽ đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống, dường như phản ánh thị trường về vị trí "lợi nhuận ổn định với tăng trưởng thấp" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là mục tiêu đồng tiền ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các mục tiêu duy nhất trong lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, nhưng Circle không tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến đồng tiền ổn định được thông qua, các nhà phát hành offshore sẽ phải điều chỉnh cấu trúc dự trữ một cách đáng kể, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển giao trực tiếp, tạo ra "cơ hội chấm dứt về quản lý quy định". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.
Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin thể hiện sự kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường của stablecoin có thể giữ ổn định tương đối khi giá Bitcoin giảm mạnh, cho thấy lợi thế độc đáo của nó trong những biến động của thị trường tiền điện tử. Khi thị trường bước vào giai đoạn giảm giá, nhà đầu tư thường tìm kiếm tài sản trú ẩn, sự ổn định trong tăng trưởng giá trị thị trường của stablecoin có thể khiến Circle trở thành "bến đỗ an toàn" cho vốn. So với các công ty phụ thuộc mạnh vào tình hình thị trường, Circle với tư cách là đơn vị phát hành chính USDC, mô hình lợi nhuận của họ phụ thuộc nhiều hơn vào khối lượng giao dịch stablecoin và thu nhập lãi từ tài sản dự trữ, thay vì bị ảnh hưởng trực tiếp bởi biến động giá của tài sản tiền điện tử. Do đó, Circle có khả năng chống đỡ rủi ro tốt hơn trong thị trường giảm giá, và sự ổn định lợi nhuận cao hơn. Điều này khiến Circle có thể đóng vai trò phòng ngừa trong danh mục đầu tư, cung cấp cho nhà đầu tư một số bảo vệ, đặc biệt là trong những thời điểm thị trường dao động mạnh.
Phân tích IPO của Circle: Tiềm năng tăng lên của Stablecoin dưới tỷ suất lợi nhuận thấp
Phân tích Circle IPO: tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng lên nhanh chóng, Circle đã chọn上市, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng lên lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ "ôn hòa" - năm 2024 tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng lên sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần giảm, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định và lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và lợi thế cạnh tranh trong quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường上市 bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng lên và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa quản lý tiền mã hóa
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần cố gắng vốn hóa (2018-2025)
Quá trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ sống động về sự giằng co giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Năm 2018, nỗ lực IPO đầu tiên trùng với thời kỳ Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ chưa rõ ràng về đặc tính của tiền điện tử. Khi đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" bằng cách mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của các cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc của thị trường gấu đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Thử nghiệm SPAC năm 2021 phản ánh những giới hạn trong tư duy về việc tận dụng các lỗ hổng quy định. Mặc dù việc hợp nhất với công ty mua lại mục đích đặc biệt có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng các cơ quan quản lý đã đặt câu hỏi về cách xử lý kế toán stablecoin, nhấn mạnh yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành việc chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Sau đó, Circle đã hoàn toàn dồn sức vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quản lý tại nhiều quốc gia trên thế giới.
Lựa chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố mà còn phải chịu kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý là, các tài liệu liên quan lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại với giá 210 triệu đô la Mỹ, và thỏa thuận chia sẻ liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản trò chơi động. Theo thông tin được công bố, hai bên chia sẻ theo tỷ lệ dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC được cung cấp bởi một nền tảng giao dịch. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ tổng lưu thông USDC khoảng 20%. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần đã thu được khoảng 55% doanh thu dự trữ, điều này đặt ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân lớp
Theo tài liệu nộp cho các cơ quan quản lý, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và tính ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu liên quan đã tiết lộ rằng đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ từ 5% cổ phần trở lên, tổng cộng các tổ chức này sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 50 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu chính của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi một số đô la tương đương, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Tổng doanh thu năm 2024 đạt 1,68 tỷ đô la, trong đó 99% (khoảng 1,661 tỷ đô la) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ lợi nhuận với đối tác: Thỏa thuận với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle thấp hơn, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận này mặc dù làm giảm lợi nhuận, nhưng cũng là chi phí cần thiết để Circle hợp tác với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thêm thu nhập thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15,16 triệu USD.
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau sự mâu thuẫn bề ngoài tồn tại động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nhân: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi, tỷ lệ từ 95,3% năm 2022 tăng lên 99,1% năm 2024. Sự tăng cường này phản ánh thành công của chiến lược "stablecoin như dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc vào biến động lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng vọt, gây áp lực lên biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1.01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Những chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và chi trả hệ thống thanh toán USDC, và tăng trưởng cứng theo sự mở rộng lưu thông của USDC.
Do khó khăn trong việc giảm bớt đáng kể các chi phí này, tỷ suất lợi nhuận gộp đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ giảm lãi suất.
Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Circle đã chính thức có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng 268 triệu USD, biên lợi nhuận ròng 18,45%. Năm 2024 tiếp tục duy trì tình hình có lãi, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD, cộng với 54,416,000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng biên lợi nhuận ròng giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Cứng hóa chi phí: Chi tiêu hành chính chung năm 2024 đạt 137 triệu USD, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Chi tiêu này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép trên toàn cầu, mở rộng đội ngũ kiểm toán, đội ngũ pháp lý và tuân thủ, chứng minh chi phí cứng hóa do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm bùng phát lợi nhuận vào năm 2023, thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, có nghĩa là khi gặp chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận. Trong tương lai, để duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm cân bằng ổn định hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực từ chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một đồng stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà tăng mạnh, đã tăng 16 tỷ USD. Xét đến năm 2020, giá trị thị trường chưa tới 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kết hợp từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng trong 8 tháng còn lại chậm lại, giá trị thị trường vẫn có thể đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch nào đó, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Chẳng hạn, việc hợp tác với một nền tảng nào đó chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng này từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, giúp giảm đáng kể chi phí thu hút khách hàng. Kết hợp với kế hoạch hợp tác với một nền tảng nào đó trong tài liệu công khai, có thể kỳ vọng rằng Circle sẽ đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống, dường như phản ánh thị trường về vị trí "lợi nhuận ổn định với tăng trưởng thấp" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là mục tiêu đồng tiền ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các mục tiêu duy nhất trong lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, nhưng Circle không tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến đồng tiền ổn định được thông qua, các nhà phát hành offshore sẽ phải điều chỉnh cấu trúc dự trữ một cách đáng kể, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển giao trực tiếp, tạo ra "cơ hội chấm dứt về quản lý quy định". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.
Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin thể hiện sự kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường của stablecoin có thể giữ ổn định tương đối khi giá Bitcoin giảm mạnh, cho thấy lợi thế độc đáo của nó trong những biến động của thị trường tiền điện tử. Khi thị trường bước vào giai đoạn giảm giá, nhà đầu tư thường tìm kiếm tài sản trú ẩn, sự ổn định trong tăng trưởng giá trị thị trường của stablecoin có thể khiến Circle trở thành "bến đỗ an toàn" cho vốn. So với các công ty phụ thuộc mạnh vào tình hình thị trường, Circle với tư cách là đơn vị phát hành chính USDC, mô hình lợi nhuận của họ phụ thuộc nhiều hơn vào khối lượng giao dịch stablecoin và thu nhập lãi từ tài sản dự trữ, thay vì bị ảnh hưởng trực tiếp bởi biến động giá của tài sản tiền điện tử. Do đó, Circle có khả năng chống đỡ rủi ro tốt hơn trong thị trường giảm giá, và sự ổn định lợi nhuận cao hơn. Điều này khiến Circle có thể đóng vai trò phòng ngừa trong danh mục đầu tư, cung cấp cho nhà đầu tư một số bảo vệ, đặc biệt là trong những thời điểm thị trường dao động mạnh.
![Circle IPO giải thích: Tăng lên sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp