Cảnh giác với rủi ro lãi suất chiết khấu: Cơ chế chiến lược lợi nhuận đòn bẩy PT của AAVE, Pendle và Ethena và phân tích rủi ro

Gần đây, một chiến lược đáng chú ý đã xuất hiện trong lĩnh vực DeFi, gây ra nhiều cuộc thảo luận sôi nổi. Chiến lược này sử dụng chứng khoán lợi suất từ việc staking sUSDe của Ethena trong chứng khoán lợi suất cố định PT-sUSDe của Pendle làm nguồn thu nhập, và nhờ vào giao thức cho vay AAVE làm nguồn vốn, thực hiện arbitrage lãi suất để có được lợi nhuận đòn bẩy. Mặc dù một số lãnh đạo tư tưởng trong DeFi có cái nhìn lạc quan về điều này, nhưng thị trường dường như đã đánh giá thấp rủi ro trong đó. Bài viết này sẽ chia sẻ một số hiểu biết về chiến lược này. Tổng thể, chiến lược khai thác đòn bẩy PT của AAVE+Pendle+Ethena không phải là không có rủi ro, rủi ro tỷ lệ chiết khấu của tài sản PT vẫn tồn tại, các nhà tham gia cần đánh giá khách quan rủi ro và kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy để tránh bị thanh lý.

Phân tích cơ chế lợi nhuận đòn bẩy PT

Cơ chế của chiến lược lợi nhuận này liên quan đến ba giao thức DeFi: Ethena, Pendle và AAVE. Ethena là một giao thức stablecoin sinh lợi, thu được phí bán khống trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn với rủi ro thấp thông qua chiến lược Delta Neutral. Pendle là giao thức lãi suất cố định, phân tách token lợi suất biến động thành Token Principal giống như trái phiếu không lãi suất (PT) và chứng nhận lợi nhuận (YT). AAVE là giao thức cho vay phi tập trung, cho phép người dùng sử dụng tiền điện tử làm tài sản đảm bảo để vay các loại tiền điện tử khác.

Chiến lược này tích hợp ba giao thức: sử dụng sUSDe của Ethena làm nguồn lợi nhuận cho PT-sUSDe trong Pendle, tận dụng AAVE để cung cấp vốn, thực hiện chênh lệch lãi suất để có được lợi nhuận đòn bẩy. Quy trình cụ thể là: nhận sUSDe từ Ethena, đổi sang PT-sUSDe trong Pendle để khóa lãi suất, gửi PT-sUSDe vào AAVE làm tài sản đảm bảo, vay USDe và các stablecoin khác, lặp lại để tăng đòn bẩy. Lợi nhuận chủ yếu được xác định bởi tỷ suất lợi nhuận cơ bản của PT-sUSDe, hệ số đòn bẩy và chênh lệch lãi suất của AAVE.

Tình trạng thị trường và sự tham gia của người dùng trong chiến lược này

Sau khi AAVE công nhận tài sản PT là tài sản thế chấp, chiến lược này nhanh chóng trở nên phổ biến. Hiện tại, AAVE hỗ trợ hai loại tài sản PT là PTsUSDe tháng 7 và PTeUSDe tháng 5, tổng nguồn cung khoảng 1 tỷ USD.

Lấy PT sUSDe July làm ví dụ, trong chế độ E-Mode, LTV tối đa là 88,9%, lý thuyết có thể đạt khoảng 9 lần đòn bẩy. Khi không tính đến các chi phí như Gas, tỷ suất lợi nhuận tối đa lý thuyết của chiến lược sUSDe có thể đạt 60,79%, chưa bao gồm thưởng điểm Ethena.

Về phân bổ người tham gia thực tế, lấy ví dụ về quỹ thanh khoản PT-sUSDe trên AAVE, tổng số 450 triệu USD được cung cấp bởi 78 nhà đầu tư, với tỷ lệ cá voi cao và tỷ lệ đòn bẩy không nhỏ. Tỷ lệ đòn bẩy của bốn địa chỉ hàng đầu lần lượt là 9 lần, 6.6 lần, 6.5 lần và 8.35 lần, vốn gốc lần lượt khoảng 10 triệu, 7.25 triệu, 5.75 triệu và 3.29 triệu USD.

Có thể thấy các nhà đầu tư thường cấu hình đòn bẩy cao cho chiến lược này, nhưng thị trường có thể quá lạc quan, sự thiên lệch nhận thức rủi ro này có thể dẫn đến thanh lý hàng loạt.

Rủi ro lãi suất chiết khấu không thể bỏ qua

Nhiều phân tích nhấn mạnh rằng chiến lược này có rủi ro thấp thậm chí không có rủi ro, nhưng sự thật không phải vậy. Chiến lược khai thác đòn bẩy chủ yếu có hai loại rủi ro: rủi ro tỷ giá và rủi ro lãi suất. Mặc dù USDe là một giao thức stablecoin trưởng thành, rủi ro mất giá thấp, nhưng điều này đã bỏ qua đặc thù của tài sản PT.

Tài sản PT có khái niệm thời gian tồn tại, việc rút tiền trước hạn cần phải thông qua giao dịch chiết khấu trên thị trường thứ cấp AMM của Pendle, do đó giá của tài sản PT sẽ thay đổi theo giao dịch, nhưng nhìn chung có xu hướng đến 1. Thiết kế oracle giá của AAVE cho tài sản PT sử dụng giải pháp định giá ngoài chuỗi, có thể theo dõi sự thay đổi cấu trúc lãi suất PT, đồng thời có thể tránh được rủi ro thao túng thị trường ngắn hạn.

Điều này có nghĩa là khi lãi suất tài sản PT xảy ra điều chỉnh cấu trúc hoặc thị trường nhất trí lạc quan trong ngắn hạn, AAVE Oracle sẽ theo dõi sự thay đổi và do đó sẽ đưa ra rủi ro tỷ lệ chiết khấu. Nếu lãi suất PT tăng dẫn đến giá tài sản PT giảm, tỷ lệ đòn bẩy quá cao có thể đối mặt với rủi ro thanh lý. Do đó, hiểu cơ chế định giá tài sản PT của AAVE Oracle là rất quan trọng để điều chỉnh hợp lý đòn bẩy, cân bằng rủi ro và lợi nhuận.

Các tính năng chính bao gồm:

1. Cơ chế AMM Pendle khiến cho sự thay đổi giá do giao dịch trên thị trường càng nhỏ khi gần đến ngày hết hạn. AAVE Oracle thiết lập khái niệm heartbeat, biểu thị tần suất cập nhật giá, càng gần đến ngày hết hạn thì cập nhật càng chậm, rủi ro tỷ lệ chiết khấu càng thấp.

2. AAVE Oracle sử dụng biến động lãi suất 1% làm yếu tố cập nhật giá. Khi lãi suất thị trường chênh lệch hơn 1% so với lãi suất Oracle và vượt quá thời gian heartbeat, sẽ kích hoạt việc cập nhật. Điều này cung cấp một khoảng thời gian để điều chỉnh đòn bẩy nhằm tránh thanh lý.

Người sử dụng chiến lược nên theo dõi sự thay đổi lãi suất, kịp thời điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy để kiểm soát rủi ro.