Şifreleme şirketleri IPO heyecanının arkasındaki sektör kaosu: Token piyasası acil kefaletle serbest bırakma ihtiyacı duyuyor

Şifreleme para endüstrisinin on yılı aşkın bir geçmişi var ve önemli bir dönüm noktasında. Şifreleme şirketleri IPO yapmasına rağmen, Token piyasasında var olan önemli sorunlar endüstrinin gelişimini engelliyor: Şeffaflık eksikliği. Token'lar gelecekteki sermaye oluşumunun yönü olarak görülüyor, ancak şeffaflık sorunu çözülmeden ileriye gidilemez.

Şu anda token piyasası "limon piyasası" sıkıntısıyla karşı karşıya. Standart bir şeffaf açıklama mekanizması olmadığı için, yatırımcılar projelerin kalitesini değerlendiremiyor. Sonuç olarak, kaliteli projeler coin çıkarmak istemiyor, spekülatif projeler ise yaygınlaşıyor ve bu da tüm piyasanın kalitesinin düşmesine neden oluyor.

Token piyasasında, yatırımcılar hisse senedi yatırımcılarının endişelenmesine gerek olmayan birçok sorunla karşı karşıya kalıyorlar:

• Yasal koruma yetersiz: Token sahiplerinin yasal güvenceleri, hisse senedi sahiplerinden çok daha azdır.
• Çoklu token sorunu: Ekip genellikle yeni iş hattı için ikinci bir token çıkarır, bu da erken yatırımcıların çıkarlarını zedeler.
• Parazit hisse senedi sorunu: Token sahipleri nakit akışının token'e mi yoksa hisse senedine mi gideceğinden emin değil.
• Kurucu davranışı: Kurucu, boğa piyasasında büyük miktarda Token sattıktan sonra projeyi terk edebilir.
• Vakıf istismarı: Bazı ekipler, proje nakit akışını vakfa aktaracak ve ardından çeşitli bahanelerle fon çekecektir.

Bu yapısal sorunlar, Token'ın "risk primi"ni %20'ye kadar yükseltti, bu da hisse senetlerinin %5'inden çok daha yüksek. Sermaye piyasalarının fiyatlama mantığına göre, bu yüksek prim, Token değerlemesinin %80 indirimle etkilenmesine neden oldu.

Tüm sermaye rekabet halindedir. Bir şirketin uzun vadeli büyüme oranının %5, mevcut on yıllık ABD Hazine tahvili getirisi (risksiz faiz oranı) %4.5 olduğunu varsayalım.

• Hisse senetleri için: Kurumsal yatırımcıların talep ettiği en düşük getiri oranı %9,5'tir (%5 hisse senedi risk primi + %4,5 risksiz faiz oranı). %5 büyüme beklentisi düşüldüğünde, yatırımcıların %4,5 nakit getiri oranına ihtiyaçları vardır. Karşılık gelen fiyat-kazanç oranı yaklaşık 22 katıdır.

• Token için: Kurumsal yatırımcıların talep ettiği minimum getiri oranı %24,5'tir (%20 Token risk primi + %4,5 risksiz faiz oranı). Aynı şekilde %5'lik bir büyüme beklentisi çıkarıldığında, yatırımcıların %19,5 (yaklaşık %20) nakit getirisine ihtiyacı vardır. Karşılık gelen fiyat/kazanç oranı yaklaşık 5 katıdır.

22 katlık piyasa değerine göre kazanç oranı ile 5 katlık piyasa değerine göre kazanç oranı arasındaki büyük fark, yaklaşık %80'lik bir değerleme indirimini yansıtmaktadır. Bu durumda, mükemmel ve uzun vadeli bir iş kurmayı hedefleyen kurucular, hisse senedi piyasası ile Token piyasası arasındaki bu kadar büyük değerleme farkını gördüklerinde, hisse senedi ihraç etmeyi, Token yerine tercih edebilirler. Bu, kötü bir döngü oluşturarak, iyi projelerin giderek daha az Token ihraç etmesine yol açar; piyasa sonunda çökmek zorunda kalabilir.

Bir ticaret platformunun IPO'su ilginç bir yan kanıttır. IPO fiyatı yaklaşık 30-31 dolar, ilk gün açılış fiyatı yaklaşık 70 dolar, birkaç gün sonra işlem fiyatı 120 dolara ulaştı. Bu, kısmen piyasanın hisse senetlerine olan tercihini yansıtıyor olabilir, çünkü hisse senetleri daha belirgin bir güvenceye sahiptir. Bu, gelecekte zincirde çıkarılması gereken Token'ların daha fazla şirket tarafından IPO'yu tercih edebileceğini öngörüyor.

Mevcut Token piyasasının bir çekirdek yapısal sorunu, hisse senetleri ile Token arasındaki ilişkinin belirsizliğidir. Örneğin, birçok GameFi projesinin başarısızlığının kısmi nedeni, Token'ın kullanıcı davranışlarını teşvik etmek için (örneğin, ticaret yapmak, oyun oynamak ve ücret ödemek gibi) kullanılmasıdır; kullanıcılar gerçek para (ETH, stabil coin) yatırırken, nihayetinde elde edilen kazançların büyük bir kısmı hisse sahiplerine akmakta, oysaki Token'ın kendisinin değeri (FDV) sıfıra yaklaşabilmektedir. Token sahipleri kendi haklarının ne olduğunu anlamazken, hisse sahiplerinin haklarını da bilmemekte, bu da potansiyel çıkar çatışmalarına ve rekabete yol açmaktadır.

Ayrıca, 2021'deki VC balonu "limon" arzını daha da artırdı. Çok sayıda erken dönem özel sermaye projesi yatırım aldı, bu da fonların sürekli yatırım yapmasını zorunlu kıldı ve piyasada gerçek değer eksikliği olabilecek, ancak değer yaratmak için pazara girmeye hevesli daha fazla proje ile dolup taşmasına neden oldu.

Sektörde ve düzenleyici alanda bazı olumlu değişiklikler de ortaya çıktı. Örneğin, bir proje yakın zamanda tamamen hissedarsız bir yan kuruluş olacağını duyurdu ve değer akışının Token'a yönlendirilmesini sağladı. Bazı yatırım kuruluşları da "vakıf döneminin sona erdiği" görüşünü paylaştı ve bu yapıların, zincir dışı varlıkların ticari faaliyetlerde bulunma ihtiyacını ele almak için tasarlandığını belirtti.

Regülasyon açısından, ABD SEC komiserleri "Güvenli Liman 2.0" önerisini sundu ve projelerin merkezi varlıklardan merkeziyetsiz ağlara geçişi için üç yıllık bir geçiş süresi ve kılavuz sağladı. Aynı zamanda, Kongre'de ilerleyen "Piyasa Yapısı Yasası" da ifşa standartları için temel bir çerçeve sunuyor.

Sektör Karmaşası Örnekleri

Bazı yatırımcılar, yalnızca 40 milyon dolarlık bir FDV'ye sahip bir projeye yatırım yaptılar ve onları diğer kamu blok zincirlerine dağıtmalarına yardımcı olmak için çok zaman harcadılar. Nihayetinde yılda yaklaşık 40 milyon dolarlık nakit akışı elde etmeye başladılar. Bir gün ekip, "bu tokeni bırakmayı" bildirdi, aslında tokenin IP'sini ayırma kararı almışlardı ve nakit akışı tamamen kendilerine ait küçük bir dört kişilik ekibe bırakıldı. Bu, şifreleme sektöründe yaygındır ve "Rug Pull" olarak adlandırılır.

Bir borç verme protokolü daha önce gerçek dünya varlık iş hattı için yeni bir token çıkarma konusunda tartışmıştı, bu haber toplulukta geniş bir tartışma ve endişe yarattı. Yatırımcılar, token sahipleri olarak yeni token'ın çıkarılmasından fayda sağlayamayacaklarından endişe duyuyorlar. Neyse ki, kurucu birkaç hafta önce bu iş için yeni bir token çıkarılmayacağını açıkça belirtti.

Bir DEX başka bir örnektir; yatırımcılar, güçlü surlarının nihayetinde kazanç getireceğine inanıyorlar ve bu gerçekten de böyle oldu, ön uçtan paraya dönüştürdüler. Ancak Token sahipleri bir kuruş bile kazanamadı.

Ayrıca ilişkili işlemler vardır, örneğin, vakfın çekirdek ekibe "danışman ücreti" veya geliştirme masrafları ödemesi. Geleneksel finansal sistemde bunların zorunlu olarak açıklanması gerekirken, şifreleme pazarında neredeyse kimse bilmiyor.

Birçok projede, vakıf ekosistem gelişimi için çoğu Token'ı yönetmekten sorumludur. Labs ise, kurucular ve çekirdek geliştiricilerden oluşan bir varlıktır ve günlük operasyonların yanı sıra geliştirme ve ön uç güncellemelerinden sorumludur. Sorun şu ki, bu ikisi genellikle aynı grup insanlar tarafından kontrol edilmektedir. Bu nedenle, vakıf her yıl Labs'a "danışmanlık ücreti" adı altında birkaç on milyon dolar değerinde Token "ödeyebilir" ve bazı marjinal ön uç değişiklikleri alabilir.

Şu anda, Token ihraç edildiğinde likidite esas olarak merkezi borsalarda yoğunlaşmaktadır, ancak bazı üst düzey borsalar, projelerin %2-5'lik bir arz sağlamasını ve yüksek nakit listeleme ücretleri talep etmeyi de içeren katı listeleme koşulları ortaya koymaktadır. Bunların hepsi gizlilik anlaşmaları imzalamıştır ve resmi olarak açıklanan Token salım planında yer almamaktadır.

Diğer yandan, mükemmel piyasa yapıcıların likidite sağladığına rağmen, ayrıcalıkların kötüye kullanıldığı birçok durum da var. Sadece bir vakıf ve Token'a sahip projelerin piyasa değeri yüz milyarlarca hatta binlerce milyar dolara yükseltilirken, ardından fiyatlar %50-90 oranında düşüyor ve yatırımcılar hazırlıksız yakalanıyor. Olaydan sonra sızdırılan belgeler, piyasa yapıcı anlaşmalarındaki çılgın opsiyon koşullarının fiyat çöküşüne neden olduğunu ortaya koydu.

Token Şeffaflık Çerçevesi Tasarımı

Sektördeki bilgi açıklamalarının ciddi derecede yetersizliği sorununu çözmek için bazı ekipler aşağıdan yukarı bir yaklaşım benimseyerek, bir Token şeffaflık çerçevesi geliştirdiler; bu, açık ve standart bir öz beyan şablonudur. Proje sahipleri yalnızca bu formu doldurarak piyasalara kendi yapı bilgilerini net bir şekilde iletebilirler. Bu çerçeve "iyi" veya "kötü" olarak değerlendirmek için değildir; bunun amacı, piyasanın projelerin ne yaptığını bilmesini sağlamaktır.

Bu, ABD pazar yapısı yasasına önemli bir ek. Şu anda bu yasada bilgi ifşası bölümü oldukça kısa, sektördeki sorunları çözmek için kesinlikle yetersiz.

Bu çerçeve, "şifreleme yerel S1 formu" olarak anlaşılabilir. Bir şirket halka arz edildiğinde, S1 formunu doldurması ve şirketin işi, finansal durumu gibi temel bilgileri açıklaması gerekir. İdeal olarak, bir Token ihraç edildiğinde de böyle bir form sunulmalıdır.

Bu çerçeve, proje sahiplerinin iş tanımı, tedarik takvimi ve borsa ile yapılan anlaşmalar gibi konuları kapsayan yaklaşık 20 soruyu yanıtlamasını gerektirir ve ilgili belgeleri sağlamasını ister. Puanlama mekanizması, soruların önemine göre farklı ağırlıklar verir ve sonunda basit ve anlaşılır bir derece oluşturur. Gizlilik sözleşmeleri nedeniyle açıklanamayan bilgiler için puanlama mekanizması da uygun şekilde ayarlamalar yapar, böylece proje sahipleri haksız bir ceza almaz. Tüm çerçeve açık kaynak biçimindedir, kamu tam yanıt içeriğini görebilir ve aynı zamanda projelerin hızlı değerlendirilmesi veya derinlemesine incelenmesi için uygun olan sade bir puanlama sonucu da sunar.

Çerçeve öncelikle bağlantılı zincir verilerini teşvik eder, örneğin takım cüzdanlarını etiketleme, kamuya açık işlem kayıtları vb. Doğrulanamayan kısımlar için ise proje tarafının kendi beyanına dayanılır. Ancak çerçeve web sitesinde yalan söyleme riski, açıklama yapmamakla kıyaslandığında çok daha yüksektir çünkü yalan söylediği tespit edilirse, bu proje itibarını büyük ölçüde zedeleyecek, hatta finansman ve işe alım yeteneğini kaybetmesine neden olacaktır. Uzun vadede, itibar mekanizması projelerin dürüst bir şekilde açıklama yapmasını sağlayacaktır.

Beklenen Etki

Makul bir puan (yüzde 60-70 ve üzeri) alan takımların token'leri, uzun vadede şeffaflık nedeniyle prim kazanabilir. Bu değişim hemen kendini göstermese de, şeffaflık artışı daha fazla likidite token fonunun dikkatini çekecektir çünkü bu fonlar genellikle yıllarca süresince tutma yetkisine sahip sermaye havuzlarına sahiptir. Analistler, likidite fon yöneticilerinin şeffaflık standartlarına büyük önem verdiğini ve mevcut piyasanın yetersiz şeffaflığından rahatsız olduğunu düşünüyor, bu nedenle bilgi açıklaması iyi olan projeler daha çekici hale gelmektedir. Eğer bu çerçeve piyasa tarafından yaygın olarak benimsenirse, daha fazla kurumsal sermayenin likidite token pazarına girmesini teşvik edebilir ve böylece kurumsal sermayenin girmesinin önündeki ana sorun olan yetersiz şeffaflığı hafifletebilir.

Kısa vadede, iyi temellere sahip ancak piyasa gürültüsü, anlatım veya spekülasyon nedeniyle göz ardı edilen projeler yeni çerçevenin ana faydalanıcıları haline gelecektir. Bu projeler, bu çerçeveyi kendi Token'larına ve projelerine uygulayarak ve sonuçları kamuya açık bir şekilde yayınlayarak, kurumsal yatırımcılara, likidite yatırımcılarına, büyük yatırımcılara ve Token sahiplerine gerçek temellerini daha net bir şekilde gösterebilirler. Bu yaklaşım, projelerin piyasa gürültüsünden sıyrılmasına ve hızlı bir şekilde gelişmesine yardımcı olur.

Tokenleri bir arbitraj aracı olarak gören, gerçek ürünlerden yoksun olan veya piyasa yapısını kötüye kullanan projeler, şeffaflık eksikliği nedeniyle gözden düşecektir. Çerçevenin ortaya çıkışı, "dolandırıcı tokenlerin" aşırı değerlenmesini sona erdirecek ve kaynakların gerçek ürün-pazar uyumuna sahip projelere daha etkili bir şekilde akmasını sağlayacaktır.