オンチェーン確定資産の探索：3つの暗号化生息資産の解析

今日の世界の不確実性の中で、「確実性」は希少な資産となっています。投資家は利益を追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支援を持つ資産を求めています。オンチェーン金融システムにおける「暗号生息資産」は、このような確実性の新しい形態を表している可能性があります。

これらの固定または浮動の収益を持つ暗号資産は、投資家の注目を再び集め、動揺する市場環境の中で堅実なリターンを求める彼らの頼りとなっています。しかし、暗号の世界では、「利息」は単に資本の時間価値を反映するだけでなく、プロトコルの設計と市場の期待が相互に作用した結果でもあります。高い収益は実際の資産収入に起因することもありますが、複雑なインセンティブメカニズムを隠している可能性もあります。暗号市場で本当の「確実性」を見つけるためには、投資家は基礎メカニズムを深く理解する必要があります。

2022年に米連邦準備制度が利上げを開始して以来、「オンチェーン利率」という概念が徐々に普及しています。現実世界の4-5%の無リスク金利に直面して、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新たなストーリーがひっそりと形成されています——暗号生息資産が、オンチェーンでマクロ金利環境と競争する金融商品を構築しようとしています。

生息資産の収益源は多様化しています。プロトコル自体のキャッシュフローから、外部のインセンティブに依存する収益の幻想、さらにはオンチェーン金利体系との接続まで、異なる構造が異なる持続可能性とリスク価格メカニズムを反映しています。現在、分散型アプリケーションの生息資産は大きく分けて三つのカテゴリーに分類できます：外生的収益、内生的収益、そして実世界資産（RWA）との連動です。

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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生性収益の興起は、DeFi初期の急速な成長の論理を反映しています。成熟したユーザーの需要と実際のキャッシュフローが欠如している状況下で、市場は「インセンティブの幻想」に取って代わりました。多くのエコシステムは巨額のトークンインセンティブを導入し、「収益を投下」することでユーザーの注意を引き、資産をロックすることを試みています。

しかし、この種の補助金は本質的には資本市場が成長指標のために"支払う"短期的な操作に過ぎず、持続可能な収益モデルではありません。それはかつて新しいプロトコルの冷却スタートの標準となり、新しい資金の流入やトークンのインフレに依存しており、構造は"ポンジ"に似ています。プラットフォームは高い収益でユーザーの預金を引き付け、その後、複雑な"ロック解除ルール"を通じて支払いを遅延させます。年間数百、数千の収益は、しばしばプラットフォームが空から"印刷"したトークンに過ぎません。

2022年のあるエコシステムの崩壊は典型的なケースです：ユーザーを引き付けるために最大20%のステーブルコイン預金の年利を提供しましたが、その収益は主に外部の補助金に依存しており、エコシステム内部の真の収入ではありません。

歴史的な経験から、外部のインセンティブが減少すると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれ、TVLとトークン価格が螺旋的に低下することが示されています。データによると、2022年にDeFiブームが去った後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少し、これは過剰な補助に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を見つけようとする場合、利益の背後に真の価値創造メカニズムが存在するかどうかに警戒する必要があります。将来のインフレーションを約束して今日の利益を得ることは、結局持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

簡単に言うと、内生的な収益はプロトコルが実際のビジネスを通じて得てユーザーに配分する収入です。これはトークンを発行してユーザーを惹きつけることや外部の補助金には依存せず、貸付利息、取引手数料、さらにはデフォルト清算の罰金などの真のビジネス活動から自然に生じます。この種の収入は伝統的な金融における「配当」に似ており、「類似配当」と呼ばれる暗号化されたキャッシュフローです。

内生性収益の主な特徴は、クローズドループ性と持続可能性です：収益化のロジックが明確で、構造がより健全です。プロトコルが機能し、ユーザーが使用する限り、収益を生むことができ、市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

その"造血"メカニズムを理解することで、収益の確実性をより正確に判断できるようになります。内生的な収益は三つのタイプに分けられます。

1. 借貸利ざや型：これはDeFi初期で最も一般的で理解しやすいモデルです。ユーザーは資金を借貸プロトコルに預け、そのプロトコルが借り手と貸し手を仲介し、利ざやを得ます。本質的には伝統的な銀行の「預金と貸付」モデルに似ています。このようなメカニズムは透明で効率的ですが、収益レベルは市場の感情に密接に関連しています。

2. 手数料還元型：伝統的な会社の株主配当や特定のパートナーが収益割合に応じてリターンを得るのに似ています。プロトコルは、リソース支援を提供する参加者に対して、一部の運営収入（取引手数料など）を還元します。例えば、ある分散型取引所は、一部の手数料を流動性提供者に配分します。2024年、あるプロトコルはイーサリアムメインネットでステーブルコイン流動性プールに対して5%-8%の年率リターンを提供し、ステーキング者は特定の期間に10%を超える年率収益を得ることができます。これらの収入は完全にプロトコル内部の経済活動から生じており、外部の補助金に依存していません。

3. プロトコルサービス型収益：これは暗号金融の中で最も革新的な内生収入タイプで、伝統的なビジネスにおいてインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し料金を請求するモデルに類似しています。例えば、あるプロトコルが「再ステーキング」メカニズムを通じて他のシステムに安全なサポートを提供し報酬を得ることがあります。この種の収益は、オンチェーンインフラが「公共財」としての市場価値を反映しており、トークンポイント、ガバナンス権などの多様な形態を持っています。

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オンチェーンの実質金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

市場でますます多くの資本が、より安定して予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています：オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。コアロジックは、オンチェーンのステーブルコインや暗号資産を、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関信用などのオフチェーンの低リスク金融商品と接続することで、暗号資産の柔軟性を保持しつつ、従来の金融世界の確定的な金利を得ることです。代表的なプロジェクトには、あるDAOの短期国債の配分、ある大手資産運用会社のETFとの接続プロジェクト、またある金融機関のトークン化されたマネーマーケットファンドなどがあります。これらのプロトコルは、米連邦準備制度の基準金利を"オンチェーンに導入"し、基礎的な収益構造として機能させようとしています。

同時に、利息計算されたステーブルコインはRWAの派生形態としても注目を集め始めています。従来のステーブルコインとは異なり、このような資産はオフチェーンの収益をトークン自体に組み込んでいます。例えば、あるプロトコルのステーブルコインは毎日利息を計算し、収益は短期国債から得られ、ユーザーに対して伝統的な貯蓄口座よりも高い約4%の安定した収益を提供します。

これらのプロジェクトは「デジタルドル」の使用ロジックを再構築し、オンチェーンの「利息口座」に近づけようとしています。RWAの接続の下、RWA+PayFiも注目すべき未来のシナリオです：安定した収益を生む資産を直接支払いツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な分割を打破します。ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、支払いシーンでも資本効率を犠牲にする必要はありません。ある取引所がそのL2ネットワーク上で提供するUSDC自動収益口座が一例であり、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、安定通貨に新しい使用シーンを切り開いています。

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持続可能な収益資産を見つけるための3つの指標

"生息資産"の論理の進化は、市場が徐々に理性的に回帰し、"持続可能な収益"を再定義するプロセスを反映しています。最初の高インフレインセンティブ、ガバナンストークンの補助から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの血液生成能力、さらにはオフチェーンの収益曲線への接続を強調するようになり、構造設計は"内巻き型の資金吸引"の粗放な段階から、より透明で細分化されたリスクプライシングへと移行しています。マクロ金利が高位で維持されている現在、暗号システムがグローバル資本競争に参加するためには、より強力な"収益の合理性"と"流動性マッチングの論理"を構築する必要があります。堅実なリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標が生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます：

1. 収益源は"内生的"に持続可能ですか？真に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自体のビジネスから来るべきであり、たとえば借入利息や取引手数料などです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブに依存しているなら、それは"ドラムを叩いて花を渡す"のようなものです：補助金が存在する時には収益が存在し、補助金が停止すると資金が流出します。長期的な"補助金"行為は、プロジェクトの資金を枯渇させ、TVLとコイン価格の下降をもたらす悪循環を引き起こす可能性があります。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開の透明性から来ます。投資家は以下に注目すべきです：オンチェーンの資金の流れは明確ですか？利子の分配は検証可能ですか？集中管理リスクは存在しますか？これらの問題が明確でない場合、ブラックボックス操作が存在する可能性があり、システムの脆弱性が露呈します。金融商品の構造が明確であり、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムこそが真の基盤保障です。

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか？米連邦準備制度が高金利を維持する中、オンチェーン製品のリターンが国債の収益を下回る場合、理性的な資金を引き寄せることは難しいでしょう。もしオンチェーンの収益を短期国債のような現実のベンチマークに固定できれば、より安定し、オンチェーンの"金利参考"となる可能性があります。

しかし、"生息資産"でさえ、真の無リスク資産ではありません。それらの収益構造がどれほど堅固であっても、オンチェーン構造における技術的、コンプライアンスおよび流動性のリスクには注意が必要です。清算ロジックが十分かどうか、プロトコルガバナンスが中央集権的かどうか、さらにRWAの背後にある資産保管の取り決めが透明で追跡可能かどうかは、いわゆる"確実な収益"が本当に現金化できる能力を持っているかどうかを決定します。

未来の生息資産市場はオンチェーンの"マネーマーケット構造"の再構築かもしれません。伝統的な金融において、マネーマーケットはその金利の固定メカニズムによって資金の価格設定の核心機能を担っています。現在、オンチェーンの世界は徐々に独自の"金利ベンチマーク"と"リスクフリー収益"の概念を確立しており、より厚みのある金融秩序が形成されています。

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