Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Margin Keuntungan yang Rendah
Dalam tahap perombakan industri yang dipercepat, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak bertentangan namun penuh imajinasi—margin laba bersih terus menurun, tetapi masih menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi yang tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuannya untuk menghasilkan keuntungan tampak "sangat moderat"—margin laba bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefektifan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks di mana bonus suku bunga tinggi secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mengutamakan kepatuhan, sementara laba mereka secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan porsi regulasi. Artikel ini akan menggunakan perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public sebagai benang merah, menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "margin laba bersih yang rendah" dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model keuntungan.
1. Tujuh Tahun Perjalanan Listing: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma migrasi percobaan kapitalisasi ketiga (2018-2025)
Perjalanan上市 Circle dianggap sebagai contoh nyata dari dinamika antara perusahaan crypto dan kerangka regulasi. Upaya IPO pertama kali pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakpastian pengenalan atribut cryptocurrency oleh SEC Amerika Serikat. Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi sebuah bursa, dan mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta USD dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar USD menjadi 750 juta USD, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan crypto awal.
Upaya SPAC di tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan regulator tentang perlakuan akuntansi stablecoin langsung mengenai inti masalah—meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi penting: memisahkan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Setelah itu, Circle sepenuhnya berkomitmen untuk membangun kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Penawaran umum di NYSE tidak hanya harus memenuhi semua persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal. Yang perlu diperhatikan adalah dokumen terkait pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar AS aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund dari perusahaan manajemen aset tertentu dalam perjanjian reposisi semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan yang sistemik penting. Operasi transparansi semacam ini pada dasarnya membangun kerangka pengawasan yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak awal peluncuran USDC, kedua belah pihak bekerja sama melalui aliansi. Saat aliansi didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dan dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham dengan nilai $210 juta, dan perjanjian pembagian untuk USDC juga telah direvisi.
Perjanjian pembagian yang berlaku saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan, kedua belah pihak membagi pendapatan berdasarkan cadangan USDC secara proporsional, di mana rasio pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform perdagangan tertentu. Dari data publik, diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memiliki total sirkulasi USDC sekitar 20%. Sebuah platform perdagangan memperoleh sekitar 55% pendapatan cadangan dengan pangsa pasokan 20%, yang menimbulkan risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Kepemilikan dan Saham
2.1 Manajemen Lapisan Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Uang Tunai (15%): Disimpan di lembaga keuangan yang penting bagi sistem, untuk menghadapi penarikan mendadak.
Dana Cadangan (85%): Dikelola melalui perusahaan manajemen aset tertentu dari Circle Reserve Fund
Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang negara AS dengan sisa jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian repo utang negara AS semalam. Rata-rata tertimbang waktu jatuh tempo dalam dolar untuk portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi dalam dolar tidak melebihi 120 hari.
2.2 Klasifikasi Kepemilikan dan Tata Kelola Berjenjang
Menurut dokumen yang diajukan ke regulator, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah IPO:
Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, dengan satu hak suara per saham;
Saham Kelas B: Dimiliki oleh para pendiri bersama, setiap saham memiliki lima hak suara, tetapi batas maksimum total hak suara adalah 30%, memastikan bahwa setelah perusahaan go public, tim pendiri inti tetap memiliki kekuasaan pengambilan keputusan.
Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan bursa.
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan bahwa tim manajemen memiliki kontrol atas keputusan penting.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen terkait mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memegang lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.
3. Model Profit dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
Sumber pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh dolar dalam jumlah yang sama, aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repurchase, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Total pendapatan pada tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
Pembagian dengan mitra: Perjanjian dengan suatu platform perdagangan mengatur bahwa platform tersebut mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya menjadi lebih rendah untuk Circle, sehingga menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, namun ini juga merupakan biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penggunaan USDC secara luas.
Pendapatan lainnya: Selain bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan cara lainnya, tetapi kontribusinya relatif kecil, hanya sebesar 15,16 juta dolar.
3.2 Paradox peningkatan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat motivasi struktural:
Dari banyak ke inti: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta USD menjadi 1,676 juta USD, dengan laju pertumbuhan tahunan komposit mencapai 47,5%. Pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan inti, dengan proporsi meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan pelaksanaan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan terhadap perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.
Pengeluaran distribusi yang melonjak mempersempit ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta USD pada tahun 2022 melonjak menjadi 1,01 miliar USD pada tahun 2024, dengan kenaikan 253%. Biaya tersebut terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, yang tumbuh secara kaku seiring dengan meningkatnya volume sirkulasi USDC.
Karena sulit untuk secara signifikan mengurangi biaya semacam itu, margin laba kotor dengan cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB meskipun memiliki keunggulan skala, tetapi akan menghadapi risiko sistemik dari kompresi profitabilitas selama periode penurunan suku bunga.
Keuntungan telah berbalik dari kerugian tetapi margin melambat: Circle secara resmi telah berbalik dari kerugian menjadi keuntungan pada tahun 2023, dengan laba bersih 268 juta dolar AS dan margin laba bersih 18,45%. Pada tahun 2024, tren keuntungan berlanjut, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibagikan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan pendapatan non-operasional sebesar 54.416.000, laba bersih mencapai 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih menurun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun lalu.
Kekakuan biaya: Pengeluaran administratif umum pada tahun 2024 mencapai 137 juta dolar AS, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dengan pertumbuhan selama tiga tahun berturut-turut. Pengeluaran ini terutama digunakan untuk aplikasi lisensi secara global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang membuktikan kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan diutamakan".
Secara keseluruhan, Circle pada tahun 2022 sepenuhnya melepaskan "narasi bursa", mencapai titik balik keuntungan pada tahun 2023, berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 tetapi laju pertumbuhan melambat, dan struktur keuangannya secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan berarti bahwa menghadapi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC akan langsung berdampak pada kinerja laba. Di masa depan, untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan, perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume".
Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkatkan atributnya (volume transaksi on-chain 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda moneternya justru mengurangi kemampuan penerbit untuk menghasilkan keuntungan. Ini mirip dengan dilema di sektor perbankan tradisional.
3.3 potensi naik di balik rendahnya laba bersih
Meskipun margin keuntungan bersih Circle terus tertekan akibat biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% year-on-year), namun model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan berbagai pendorong pertumbuhan.
Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Hingga awal April 2025, nilai pasar USDC melampaui 60 miliar USD, hanya di belakang stabilcoin tertentu yang bernilai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Nilai pasar USDC pada tahun 2025 masih menunjukkan momentum pertumbuhan yang kuat, telah meningkat 16 miliar USD. Mengingat nilai pasar pada tahun 2020 kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan dari 2020 hingga awal April 2025 mencapai 89,7%. Bahkan jika laju pertumbuhan melambat dalam 8 bulan tersisa, nilai pasar di akhir tahun masih diharapkan mencapai 90 miliar USD, CAGR akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap suku bunga, suku bunga rendah dapat merangsang permintaan USDC, ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimisasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi ke suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, bekerja sama dengan suatu platform hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta dolar AS, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, sehingga biaya akuisisi per unit secara signifikan menurun. Mengingat rencana kerjasama dengan suatu platform dalam dokumen publik, Circle diharapkan dapat mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif belum menentukan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di antara 20~25x. Ini mirip dengan perusahaan pembayaran tradisional, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah dan profitabilitas stabil" mereka, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya memperhitungkan nilai kelangkaan mereka sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, biasanya sub-sektor unik menikmati premi penilaian, Circle belum menghitungnya. Sementara itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diimplementasikan, penerbit offshore perlu menyesuaikan struktur cadangan mereka secara signifikan, sementara struktur kepatuhan yang ada dapat dipindahkan secara langsung, menciptakan "akhir dari arbitrase regulasi". Perubahan kebijakan yang sesuai dapat membawa peningkatan pangsa pasar yang signifikan untuk USDC.
Pergerakan nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan dengan Bitcoin: Nilai pasar stablecoin dapat tetap relatif stabil saat harga Bitcoin mengalami penurunan tajam, menunjukkan keunggulan uniknya dalam volatilitas pasar kripto. Ketika pasar memasuki fase bear market, investor sering mencari aset yang aman, stabilitas pertumbuhan nilai pasar stablecoin membuat Circle mungkin menjadi "tempat berlindung" bagi dana. Dibandingkan dengan perusahaan yang sangat bergantung pada kondisi pasar, Circle sebagai penerbit utama USDC, model pendapatannya lebih bergantung pada volume perdagangan stablecoin dan pendapatan bunga dari aset cadangan, bukan langsung dipengaruhi oleh fluktuasi harga aset kripto. Oleh karena itu, Circle memiliki kemampuan ketahanan risiko yang lebih baik di pasar bear, dan stabilitas pendapatannya lebih tinggi. Hal ini membuat Circle mungkin memainkan peran sebagai hedging dalam portofolio, memberikan perlindungan tertentu bagi investor, terutama saat pasar mengalami guncangan yang tajam.
Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan Stablecoin di Bawah Margin Keuntungan yang Rendah
Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Margin Keuntungan yang Rendah
Dalam tahap perombakan industri yang dipercepat, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak bertentangan namun penuh imajinasi—margin laba bersih terus menurun, tetapi masih menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi yang tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, kemampuannya untuk menghasilkan keuntungan tampak "sangat moderat"—margin laba bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefektifan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks di mana bonus suku bunga tinggi secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mengutamakan kepatuhan, sementara laba mereka secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan porsi regulasi. Artikel ini akan menggunakan perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public sebagai benang merah, menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "margin laba bersih yang rendah" dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model keuntungan.
1. Tujuh Tahun Perjalanan Listing: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma migrasi percobaan kapitalisasi ketiga (2018-2025)
Perjalanan上市 Circle dianggap sebagai contoh nyata dari dinamika antara perusahaan crypto dan kerangka regulasi. Upaya IPO pertama kali pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakpastian pengenalan atribut cryptocurrency oleh SEC Amerika Serikat. Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi sebuah bursa, dan mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta USD dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar USD menjadi 750 juta USD, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan crypto awal.
Upaya SPAC di tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan regulator tentang perlakuan akuntansi stablecoin langsung mengenai inti masalah—meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi penting: memisahkan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Setelah itu, Circle sepenuhnya berkomitmen untuk membangun kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Penawaran umum di NYSE tidak hanya harus memenuhi semua persyaratan pengungkapan, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal. Yang perlu diperhatikan adalah dokumen terkait pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar AS aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund dari perusahaan manajemen aset tertentu dalam perjanjian reposisi semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan yang sistemik penting. Operasi transparansi semacam ini pada dasarnya membangun kerangka pengawasan yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak awal peluncuran USDC, kedua belah pihak bekerja sama melalui aliansi. Saat aliansi didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dan dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham dengan nilai $210 juta, dan perjanjian pembagian untuk USDC juga telah direvisi.
Perjanjian pembagian yang berlaku saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan, kedua belah pihak membagi pendapatan berdasarkan cadangan USDC secara proporsional, di mana rasio pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform perdagangan tertentu. Dari data publik, diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memiliki total sirkulasi USDC sekitar 20%. Sebuah platform perdagangan memperoleh sekitar 55% pendapatan cadangan dengan pangsa pasokan 20%, yang menimbulkan risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Kepemilikan dan Saham
2.1 Manajemen Lapisan Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang negara AS dengan sisa jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian repo utang negara AS semalam. Rata-rata tertimbang waktu jatuh tempo dalam dolar untuk portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi dalam dolar tidak melebihi 120 hari.
2.2 Klasifikasi Kepemilikan dan Tata Kelola Berjenjang
Menurut dokumen yang diajukan ke regulator, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah IPO:
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan bahwa tim manajemen memiliki kontrol atas keputusan penting.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen terkait mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memegang lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.
3. Model Profit dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
Sumber pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh dolar dalam jumlah yang sama, aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repurchase, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Total pendapatan pada tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
Pembagian dengan mitra: Perjanjian dengan suatu platform perdagangan mengatur bahwa platform tersebut mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya menjadi lebih rendah untuk Circle, sehingga menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, namun ini juga merupakan biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penggunaan USDC secara luas.
Pendapatan lainnya: Selain bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan cara lainnya, tetapi kontribusinya relatif kecil, hanya sebesar 15,16 juta dolar.
3.2 Paradox peningkatan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat motivasi struktural:
Dari banyak ke inti: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta USD menjadi 1,676 juta USD, dengan laju pertumbuhan tahunan komposit mencapai 47,5%. Pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan inti, dengan proporsi meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan pelaksanaan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan terhadap perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.
Pengeluaran distribusi yang melonjak mempersempit ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta USD pada tahun 2022 melonjak menjadi 1,01 miliar USD pada tahun 2024, dengan kenaikan 253%. Biaya tersebut terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, yang tumbuh secara kaku seiring dengan meningkatnya volume sirkulasi USDC.
Karena sulit untuk secara signifikan mengurangi biaya semacam itu, margin laba kotor dengan cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB meskipun memiliki keunggulan skala, tetapi akan menghadapi risiko sistemik dari kompresi profitabilitas selama periode penurunan suku bunga.
Keuntungan telah berbalik dari kerugian tetapi margin melambat: Circle secara resmi telah berbalik dari kerugian menjadi keuntungan pada tahun 2023, dengan laba bersih 268 juta dolar AS dan margin laba bersih 18,45%. Pada tahun 2024, tren keuntungan berlanjut, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibagikan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan pendapatan non-operasional sebesar 54.416.000, laba bersih mencapai 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih menurun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun lalu.
Kekakuan biaya: Pengeluaran administratif umum pada tahun 2024 mencapai 137 juta dolar AS, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dengan pertumbuhan selama tiga tahun berturut-turut. Pengeluaran ini terutama digunakan untuk aplikasi lisensi secara global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang membuktikan kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan diutamakan".
Secara keseluruhan, Circle pada tahun 2022 sepenuhnya melepaskan "narasi bursa", mencapai titik balik keuntungan pada tahun 2023, berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 tetapi laju pertumbuhan melambat, dan struktur keuangannya secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan berarti bahwa menghadapi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC akan langsung berdampak pada kinerja laba. Di masa depan, untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan, perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume".
Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkatkan atributnya (volume transaksi on-chain 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda moneternya justru mengurangi kemampuan penerbit untuk menghasilkan keuntungan. Ini mirip dengan dilema di sektor perbankan tradisional.
3.3 potensi naik di balik rendahnya laba bersih
Meskipun margin keuntungan bersih Circle terus tertekan akibat biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% year-on-year), namun model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan berbagai pendorong pertumbuhan.
Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Hingga awal April 2025, nilai pasar USDC melampaui 60 miliar USD, hanya di belakang stabilcoin tertentu yang bernilai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Nilai pasar USDC pada tahun 2025 masih menunjukkan momentum pertumbuhan yang kuat, telah meningkat 16 miliar USD. Mengingat nilai pasar pada tahun 2020 kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan dari 2020 hingga awal April 2025 mencapai 89,7%. Bahkan jika laju pertumbuhan melambat dalam 8 bulan tersisa, nilai pasar di akhir tahun masih diharapkan mencapai 90 miliar USD, CAGR akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap suku bunga, suku bunga rendah dapat merangsang permintaan USDC, ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimisasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi ke suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, bekerja sama dengan suatu platform hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta dolar AS, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, sehingga biaya akuisisi per unit secara signifikan menurun. Mengingat rencana kerjasama dengan suatu platform dalam dokumen publik, Circle diharapkan dapat mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif belum menentukan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di antara 20~25x. Ini mirip dengan perusahaan pembayaran tradisional, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah dan profitabilitas stabil" mereka, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya memperhitungkan nilai kelangkaan mereka sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, biasanya sub-sektor unik menikmati premi penilaian, Circle belum menghitungnya. Sementara itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diimplementasikan, penerbit offshore perlu menyesuaikan struktur cadangan mereka secara signifikan, sementara struktur kepatuhan yang ada dapat dipindahkan secara langsung, menciptakan "akhir dari arbitrase regulasi". Perubahan kebijakan yang sesuai dapat membawa peningkatan pangsa pasar yang signifikan untuk USDC.
Pergerakan nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan dengan Bitcoin: Nilai pasar stablecoin dapat tetap relatif stabil saat harga Bitcoin mengalami penurunan tajam, menunjukkan keunggulan uniknya dalam volatilitas pasar kripto. Ketika pasar memasuki fase bear market, investor sering mencari aset yang aman, stabilitas pertumbuhan nilai pasar stablecoin membuat Circle mungkin menjadi "tempat berlindung" bagi dana. Dibandingkan dengan perusahaan yang sangat bergantung pada kondisi pasar, Circle sebagai penerbit utama USDC, model pendapatannya lebih bergantung pada volume perdagangan stablecoin dan pendapatan bunga dari aset cadangan, bukan langsung dipengaruhi oleh fluktuasi harga aset kripto. Oleh karena itu, Circle memiliki kemampuan ketahanan risiko yang lebih baik di pasar bear, dan stabilitas pendapatannya lebih tinggi. Hal ini membuat Circle mungkin memainkan peran sebagai hedging dalam portofolio, memberikan perlindungan tertentu bagi investor, terutama saat pasar mengalami guncangan yang tajam.
![Circle IPO Penjelasan: Laba Bersih Rendah di Balik naik