Texto original: shaunda devens, analista de Blockworks Research
Compilado por: Yuliya, PANews
En los últimos 20 días, la oferta de la moneda estable descentralizada USDe de Ethena ha aumentado en aproximadamente 3.7 mil millones de dólares, impulsada principalmente por la estrategia de ciclo Pendle-Aave PT-USDe. Actualmente, Pendle tiene aproximadamente 4.3 mil millones de dólares bloqueados (que representan el 60% del total de USDe), mientras que el tamaño de los fondos depositados en Aave es de aproximadamente 3 mil millones de dólares. Este artículo desglosará el mecanismo de ciclo PT, los motivos de crecimiento y los riesgos potenciales.
El mecanismo central de USDe y la volatilidad de los rendimientos
USDe es una stablecoin descentralizada vinculada al dólar estadounidense, cuyo precio está anclado no a través de colateral en monedas fiduciarias tradicionales o criptomonedas, sino mediante la cobertura Delta neutral en el mercado de contratos perpetuos. En resumen, el protocolo se cubre de la volatilidad del precio de ETH manteniendo una posición larga en ETH al contado mientras vende en corto una cantidad equivalente de contratos perpetuos de ETH. Este mecanismo permite que USDe estabilice su precio a través de un algoritmo y capture ingresos de dos fuentes: los rendimientos del staking de ETH al contado y las tasas de financiación del mercado de futuros.
Sin embargo, la volatilidad de los rendimientos de esta estrategia es alta, ya que los rendimientos dependen de la tasa de financiamiento. Y la tasa de financiamiento está determinada por la prima o descuento entre el precio de los contratos perpetuos y el precio spot del ETH ("precio de referencia").
Cuando el sentimiento del mercado es alcista, los traders se concentran en abrir posiciones largas de alto apalancamiento, lo que empuja el precio de los contratos perpetuos por encima del precio de marcado, generando así una tasa de financiación positiva. Esto atraerá a los creadores de mercado a cubrirse mediante la venta en corto de contratos perpetuos y la compra en el mercado al contado.
Sin embargo, la tasa de financiamiento no siempre es positiva.
Cuando el sentimiento del mercado es bajista, el aumento de posiciones cortas hará que el precio del contrato perpetuo de ETH esté por debajo del precio de referencia, lo que llevará a que la tasa de financiación se convierta en un valor negativo.
Por ejemplo, recientemente AUCTION-USDT, debido a la prima spot formada por la compra en el mercado spot y la venta de contratos perpetuos, ha llevado a que la tasa de financiación a 8 horas alcance el -2% (aproximadamente 2195% anual).
Los datos muestran que desde 2025, la tasa de rendimiento anualizada de USDe es de aproximadamente 9.4%, pero la desviación estándar también ha alcanzado los 4.4 puntos porcentuales. Es precisamente esta fuerte volatilidad en los rendimientos la que ha generado una necesidad urgente en el mercado de un producto con rendimientos más predecibles y estables.
Conversión de ingresos fijos de Pendle y sus limitaciones
Pendle es un protocolo AMM (creador de mercado automatizado) que puede dividir activos generadores de ingresos en dos tipos de tokens:
Token Principal (PT - Principal Token)： Representa el capital que se puede redimir en una fecha determinada en el futuro. Se negocia con descuento, similar a un bono cero cupón, y su precio regresará gradualmente al valor nominal con el tiempo (como 1 USDe).
Token de Rendimiento (YT - Yield Token)： representa todos los futuros ingresos generados por el activo subyacente antes de la fecha de vencimiento.
Tomando como ejemplo el PT-USDe que vence el 16 de septiembre de 2025, los tokens PT generalmente se comercian a un precio inferior al valor nominal de vencimiento (1 USDe), similar a los bonos a cero cupones. La diferencia entre el precio actual del PT y su valor nominal de vencimiento (ajustada por el tiempo restante hasta el vencimiento) puede reflejar la tasa de rendimiento anual implícita (es decir, YT APY).
Esta estructura ofrece a los titulares de USDe la oportunidad de cubrir la volatilidad de los rendimientos mientras bloquean un APY fijo. Durante los períodos de tasas de financiación históricamente altas, el APY de este método puede superar el 20%; actualmente, el rendimiento es de aproximadamente el 10.4%. Además, el token PT también puede obtener un bono SAT de hasta 25 veces de Pendle.
Pendle y Ethena forman así una relación altamente complementaria. Actualmente, el TVL total de Pendle es de 6.6 mil millones de dólares, de los cuales aproximadamente 4.01 mil millones de dólares (alrededor del 60%) provienen del mercado USDe de Ethena. Pendle ha resuelto el problema de la volatilidad de los rendimientos de USDe, pero la eficiencia del capital sigue siendo limitada.
Los compradores de YT pueden obtener de manera eficiente una exposición a las ganancias, mientras que los poseedores de PT deben bloquear 1 dólar en colateral por cada token de PT al hacer cortos sobre los rendimientos flotantes, lo que limita las ganancias a un diferencial más pequeño.
Ajuste de la arquitectura de Aave: eliminando obstáculos para la estrategia de circulación de USDe
Los recientes ajustes en la arquitectura de Aave han permitido el rápido desarrollo de la estrategia de circulación de USDe.
Primero, después de que el equipo de evaluación de riesgos señalara que el préstamo de sUSDe presenta un riesgo significativo de liquidación masiva debido a la desvinculación del precio, la DAO de Aave decidió anclar el precio de USDe directamente al tipo de cambio de USDT. Esta decisión casi eliminó el principal riesgo de liquidación anterior, dejando solo el riesgo de tasa de interés inherente a las operaciones de arbitraje.
En segundo lugar, Aave ha comenzado a aceptar directamente el PT-USDe de Pendle como colateral. Este cambio tiene un significado más profundo, ya que aborda simultáneamente las dos limitaciones anteriores: la ineficiencia de capital y el problema de la volatilidad de los rendimientos. Los usuarios pueden utilizar el token PT para establecer posiciones apalancadas a tasa fija, lo que mejora significativamente la viabilidad y estabilidad de las estrategias de rotación.
Estrategia formada: arbitraje cíclico de PT de alto apalancamiento
Para mejorar la eficiencia del capital, los participantes del mercado han comenzado a adoptar estrategias de ciclo de apalancamiento, que es una forma común de comercio de arbitraje, a través del préstamo y la reintegración repetidos para aumentar los rendimientos.
El proceso de operación generalmente es el siguiente:
Depositar sUSDe.
Tomar prestado USDC con un índice de valor del préstamo (LTV) del 93%.
Intercambiar USDC prestado por sUSDe.
Repite los pasos anteriores para obtener un apalancamiento efectivo de aproximadamente 10 veces.
Esta estrategia de ciclo de apalancamiento se ha vuelto popular en varios protocolos de préstamos, especialmente en el mercado de USDe en Ethereum. Mientras la tasa de rendimiento anual de USDe sea superior al costo de préstamo de USDC, la operación mantendrá altos márgenes de beneficio. Pero una vez que los rendimientos caen drásticamente o la tasa de interés de los préstamos se dispara, las ganancias se verán rápidamente erosionadas.
El riesgo clave anterior radica en el diseño de oráculos. Las posiciones de miles de millones de dólares a menudo dependen de oráculos basados en AMM, lo que los hace extremadamente vulnerables ante un desajuste temporal de precios. Tales eventos (como los que ocurren en la estrategia de ciclo ezETH/ETH) pueden desencadenar liquidaciones en cadena, obligando a los prestamistas a vender garantías a grandes descuentos, incluso si dichas garantías están debidamente respaldadas.
Precio de garantía de PT y espacio de arbitraje
Al fijar el precio de los colaterales de PT, Aave utiliza un método de descuento lineal basado en el APY implícito de PT y se basa en el precio anclado en USDT. Similar a los bonos sin interés tradicionales, el token PT de Pendle se acercará gradualmente a su valor nominal a medida que se acerque la fecha de vencimiento. Por ejemplo, en los tokens PT que vencen el 30 de julio, este modelo de fijación de precios refleja claramente cómo su precio se aproxima a 1 USDe a medida que pasa el tiempo.
Aunque el precio de PT no corresponde completamente a un valor nominal de 1:1, las fluctuaciones de descuento del mercado todavía afectarán la fijación de precios, pero a medida que se acerque el vencimiento, su tasa de retorno se volverá cada vez más predecible. Esto es muy similar al patrón de apreciación de valor estable de los bonos cero cupón antes de su vencimiento.
Los datos históricos muestran que el aumento del precio del token PT en relación con el costo de préstamo de USDC ha creado un espacio de arbitraje evidente. La introducción del ciclo de apalancamiento ha ampliado aún más este margen de beneficio, desde septiembre del año pasado, cada dólar depositado puede generar aproximadamente 0.374 dólares de ganancia, con una tasa de rendimiento anualizada de alrededor del 40%.
Esto plantea una pregunta clave: ¿es esta estrategia cíclica equivalente a un rendimiento sin riesgo?
Riesgos, vinculación y perspectivas futuras
Desde la perspectiva histórica, los rendimientos de Pendle han sido significativamente superiores al costo de los préstamos a largo plazo, con un margen promedio no apalancado de aproximadamente 8.8%. Bajo el mecanismo de oráculo PT de Aave, el riesgo de liquidación se ha reducido aún más. Este mecanismo cuenta con un precio mínimo y un interruptor de emergencia (kill switch). Una vez activado, el LTV (relación préstamo-valor) se reducirá inmediatamente a 0 y se congelará el mercado, evitando la acumulación de cuentas incobrables.
Tomando como ejemplo el producto con vencimiento en septiembre de PT-USDe de Pendle, el equipo de riesgo estableció una tasa de descuento inicial del 7.6% anual para su oráculo, y bajo una presión extrema del mercado se permite un descuento máximo del 31.1% (umbral de interrupción).
La imagen a continuación muestra varios LTV seguros (el cálculo es que, una vez que el descuento alcanza el límite inferior del interruptor de terminación, la liquidación en realidad es imposible, por lo que la garantía de PT siempre se mantiene por encima del umbral de liquidación).
La interconexión del ecosistema
Debido a que Aave suscribe USDe y sus derivados a la paridad con USDT, los participantes del mercado pueden ejecutar estrategias de ciclo a gran escala, pero esto también hace que los riesgos de Aave, Pendle y Ethena estén más interconectados. Cada vez que se eleva el límite de suministro de colaterales, el fondo se llena rápidamente por los usuarios de estrategias de ciclo.
Actualmente, el suministro de USDC de Aave está cada vez más respaldado por colaterales PT-USDe, mientras que los usuarios de estrategias circulares piden prestado USDC para invertir en tokens PT, lo que hace que USDC sea estructuralmente similar a una deuda senior (senior tranche): sus poseedores obtienen un APR más alto debido a la alta utilización y, en la mayoría de los casos, están protegidos del riesgo de impagos, a menos que ocurra un evento extremo de impago.
Escalabilidad y distribución de beneficios ecológicos
La capacidad de esta estrategia para seguir expandiéndose en el futuro depende de si Aave está dispuesto a aumentar continuamente el límite de colateral para PT-USDe. El equipo de riesgos actualmente tiende a aumentar el límite con frecuencia, como ya se ha propuesto un aumento adicional de 1.1 mil millones de dólares, pero está sujeto a regulaciones políticas, donde cada aumento no puede superar el doble del límite anterior y debe tener un intervalo de más de tres días.
Desde una perspectiva ecológica, esta estrategia de ciclo ofrece beneficios a múltiples partes interesadas:
**Pendle：**Cobra una tarifa del 5% en el lado de YT.
**Aave：**Extraer el 10% de la reserva de intereses de préstamo de USDC.
Ethena: Planea extraer aproximadamente el 10% de los ingresos después de activar el interruptor de tarifas en el futuro.
En general, Aave proporciona apoyo de suscripción a Pendle PT-USDe mediante el anclaje en USDT y el establecimiento de un límite de descuento, lo que permite que la estrategia cíclica funcione de manera eficiente y mantenga altos beneficios. Sin embargo, esta estructura de alta apalancamiento también conlleva riesgos sistémicos, cualquier problema de una de las partes podría generar un efecto de interconexión entre Aave, Pendle y Ethena.
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Finanzas descentralizadas Lego: revelando el volante de crecimiento de miles de millones de Ethena, Pendle y Aave
Texto original: shaunda devens, analista de Blockworks Research
Compilado por: Yuliya, PANews
En los últimos 20 días, la oferta de la moneda estable descentralizada USDe de Ethena ha aumentado en aproximadamente 3.7 mil millones de dólares, impulsada principalmente por la estrategia de ciclo Pendle-Aave PT-USDe. Actualmente, Pendle tiene aproximadamente 4.3 mil millones de dólares bloqueados (que representan el 60% del total de USDe), mientras que el tamaño de los fondos depositados en Aave es de aproximadamente 3 mil millones de dólares. Este artículo desglosará el mecanismo de ciclo PT, los motivos de crecimiento y los riesgos potenciales.
El mecanismo central de USDe y la volatilidad de los rendimientos
USDe es una stablecoin descentralizada vinculada al dólar estadounidense, cuyo precio está anclado no a través de colateral en monedas fiduciarias tradicionales o criptomonedas, sino mediante la cobertura Delta neutral en el mercado de contratos perpetuos. En resumen, el protocolo se cubre de la volatilidad del precio de ETH manteniendo una posición larga en ETH al contado mientras vende en corto una cantidad equivalente de contratos perpetuos de ETH. Este mecanismo permite que USDe estabilice su precio a través de un algoritmo y capture ingresos de dos fuentes: los rendimientos del staking de ETH al contado y las tasas de financiación del mercado de futuros.
Sin embargo, la volatilidad de los rendimientos de esta estrategia es alta, ya que los rendimientos dependen de la tasa de financiamiento. Y la tasa de financiamiento está determinada por la prima o descuento entre el precio de los contratos perpetuos y el precio spot del ETH ("precio de referencia").
Cuando el sentimiento del mercado es alcista, los traders se concentran en abrir posiciones largas de alto apalancamiento, lo que empuja el precio de los contratos perpetuos por encima del precio de marcado, generando así una tasa de financiación positiva. Esto atraerá a los creadores de mercado a cubrirse mediante la venta en corto de contratos perpetuos y la compra en el mercado al contado.
Sin embargo, la tasa de financiamiento no siempre es positiva.
Cuando el sentimiento del mercado es bajista, el aumento de posiciones cortas hará que el precio del contrato perpetuo de ETH esté por debajo del precio de referencia, lo que llevará a que la tasa de financiación se convierta en un valor negativo.
Por ejemplo, recientemente AUCTION-USDT, debido a la prima spot formada por la compra en el mercado spot y la venta de contratos perpetuos, ha llevado a que la tasa de financiación a 8 horas alcance el -2% (aproximadamente 2195% anual).
Los datos muestran que desde 2025, la tasa de rendimiento anualizada de USDe es de aproximadamente 9.4%, pero la desviación estándar también ha alcanzado los 4.4 puntos porcentuales. Es precisamente esta fuerte volatilidad en los rendimientos la que ha generado una necesidad urgente en el mercado de un producto con rendimientos más predecibles y estables.
Conversión de ingresos fijos de Pendle y sus limitaciones
Pendle es un protocolo AMM (creador de mercado automatizado) que puede dividir activos generadores de ingresos en dos tipos de tokens:
Tomando como ejemplo el PT-USDe que vence el 16 de septiembre de 2025, los tokens PT generalmente se comercian a un precio inferior al valor nominal de vencimiento (1 USDe), similar a los bonos a cero cupones. La diferencia entre el precio actual del PT y su valor nominal de vencimiento (ajustada por el tiempo restante hasta el vencimiento) puede reflejar la tasa de rendimiento anual implícita (es decir, YT APY).
Esta estructura ofrece a los titulares de USDe la oportunidad de cubrir la volatilidad de los rendimientos mientras bloquean un APY fijo. Durante los períodos de tasas de financiación históricamente altas, el APY de este método puede superar el 20%; actualmente, el rendimiento es de aproximadamente el 10.4%. Además, el token PT también puede obtener un bono SAT de hasta 25 veces de Pendle.
Pendle y Ethena forman así una relación altamente complementaria. Actualmente, el TVL total de Pendle es de 6.6 mil millones de dólares, de los cuales aproximadamente 4.01 mil millones de dólares (alrededor del 60%) provienen del mercado USDe de Ethena. Pendle ha resuelto el problema de la volatilidad de los rendimientos de USDe, pero la eficiencia del capital sigue siendo limitada.
Los compradores de YT pueden obtener de manera eficiente una exposición a las ganancias, mientras que los poseedores de PT deben bloquear 1 dólar en colateral por cada token de PT al hacer cortos sobre los rendimientos flotantes, lo que limita las ganancias a un diferencial más pequeño.
Ajuste de la arquitectura de Aave: eliminando obstáculos para la estrategia de circulación de USDe
Los recientes ajustes en la arquitectura de Aave han permitido el rápido desarrollo de la estrategia de circulación de USDe.
Primero, después de que el equipo de evaluación de riesgos señalara que el préstamo de sUSDe presenta un riesgo significativo de liquidación masiva debido a la desvinculación del precio, la DAO de Aave decidió anclar el precio de USDe directamente al tipo de cambio de USDT. Esta decisión casi eliminó el principal riesgo de liquidación anterior, dejando solo el riesgo de tasa de interés inherente a las operaciones de arbitraje.
En segundo lugar, Aave ha comenzado a aceptar directamente el PT-USDe de Pendle como colateral. Este cambio tiene un significado más profundo, ya que aborda simultáneamente las dos limitaciones anteriores: la ineficiencia de capital y el problema de la volatilidad de los rendimientos. Los usuarios pueden utilizar el token PT para establecer posiciones apalancadas a tasa fija, lo que mejora significativamente la viabilidad y estabilidad de las estrategias de rotación.
Estrategia formada: arbitraje cíclico de PT de alto apalancamiento
Para mejorar la eficiencia del capital, los participantes del mercado han comenzado a adoptar estrategias de ciclo de apalancamiento, que es una forma común de comercio de arbitraje, a través del préstamo y la reintegración repetidos para aumentar los rendimientos.
El proceso de operación generalmente es el siguiente:
Esta estrategia de ciclo de apalancamiento se ha vuelto popular en varios protocolos de préstamos, especialmente en el mercado de USDe en Ethereum. Mientras la tasa de rendimiento anual de USDe sea superior al costo de préstamo de USDC, la operación mantendrá altos márgenes de beneficio. Pero una vez que los rendimientos caen drásticamente o la tasa de interés de los préstamos se dispara, las ganancias se verán rápidamente erosionadas.
El riesgo clave anterior radica en el diseño de oráculos. Las posiciones de miles de millones de dólares a menudo dependen de oráculos basados en AMM, lo que los hace extremadamente vulnerables ante un desajuste temporal de precios. Tales eventos (como los que ocurren en la estrategia de ciclo ezETH/ETH) pueden desencadenar liquidaciones en cadena, obligando a los prestamistas a vender garantías a grandes descuentos, incluso si dichas garantías están debidamente respaldadas.
Precio de garantía de PT y espacio de arbitraje
Al fijar el precio de los colaterales de PT, Aave utiliza un método de descuento lineal basado en el APY implícito de PT y se basa en el precio anclado en USDT. Similar a los bonos sin interés tradicionales, el token PT de Pendle se acercará gradualmente a su valor nominal a medida que se acerque la fecha de vencimiento. Por ejemplo, en los tokens PT que vencen el 30 de julio, este modelo de fijación de precios refleja claramente cómo su precio se aproxima a 1 USDe a medida que pasa el tiempo.
Aunque el precio de PT no corresponde completamente a un valor nominal de 1:1, las fluctuaciones de descuento del mercado todavía afectarán la fijación de precios, pero a medida que se acerque el vencimiento, su tasa de retorno se volverá cada vez más predecible. Esto es muy similar al patrón de apreciación de valor estable de los bonos cero cupón antes de su vencimiento.
Los datos históricos muestran que el aumento del precio del token PT en relación con el costo de préstamo de USDC ha creado un espacio de arbitraje evidente. La introducción del ciclo de apalancamiento ha ampliado aún más este margen de beneficio, desde septiembre del año pasado, cada dólar depositado puede generar aproximadamente 0.374 dólares de ganancia, con una tasa de rendimiento anualizada de alrededor del 40%.
Esto plantea una pregunta clave: ¿es esta estrategia cíclica equivalente a un rendimiento sin riesgo?
Riesgos, vinculación y perspectivas futuras
Desde la perspectiva histórica, los rendimientos de Pendle han sido significativamente superiores al costo de los préstamos a largo plazo, con un margen promedio no apalancado de aproximadamente 8.8%. Bajo el mecanismo de oráculo PT de Aave, el riesgo de liquidación se ha reducido aún más. Este mecanismo cuenta con un precio mínimo y un interruptor de emergencia (kill switch). Una vez activado, el LTV (relación préstamo-valor) se reducirá inmediatamente a 0 y se congelará el mercado, evitando la acumulación de cuentas incobrables.
Tomando como ejemplo el producto con vencimiento en septiembre de PT-USDe de Pendle, el equipo de riesgo estableció una tasa de descuento inicial del 7.6% anual para su oráculo, y bajo una presión extrema del mercado se permite un descuento máximo del 31.1% (umbral de interrupción).
La imagen a continuación muestra varios LTV seguros (el cálculo es que, una vez que el descuento alcanza el límite inferior del interruptor de terminación, la liquidación en realidad es imposible, por lo que la garantía de PT siempre se mantiene por encima del umbral de liquidación).
La interconexión del ecosistema
Debido a que Aave suscribe USDe y sus derivados a la paridad con USDT, los participantes del mercado pueden ejecutar estrategias de ciclo a gran escala, pero esto también hace que los riesgos de Aave, Pendle y Ethena estén más interconectados. Cada vez que se eleva el límite de suministro de colaterales, el fondo se llena rápidamente por los usuarios de estrategias de ciclo.
Actualmente, el suministro de USDC de Aave está cada vez más respaldado por colaterales PT-USDe, mientras que los usuarios de estrategias circulares piden prestado USDC para invertir en tokens PT, lo que hace que USDC sea estructuralmente similar a una deuda senior (senior tranche): sus poseedores obtienen un APR más alto debido a la alta utilización y, en la mayoría de los casos, están protegidos del riesgo de impagos, a menos que ocurra un evento extremo de impago.
Escalabilidad y distribución de beneficios ecológicos
La capacidad de esta estrategia para seguir expandiéndose en el futuro depende de si Aave está dispuesto a aumentar continuamente el límite de colateral para PT-USDe. El equipo de riesgos actualmente tiende a aumentar el límite con frecuencia, como ya se ha propuesto un aumento adicional de 1.1 mil millones de dólares, pero está sujeto a regulaciones políticas, donde cada aumento no puede superar el doble del límite anterior y debe tener un intervalo de más de tres días.
Desde una perspectiva ecológica, esta estrategia de ciclo ofrece beneficios a múltiples partes interesadas:
En general, Aave proporciona apoyo de suscripción a Pendle PT-USDe mediante el anclaje en USDT y el establecimiento de un límite de descuento, lo que permite que la estrategia cíclica funcione de manera eficiente y mantenga altos beneficios. Sin embargo, esta estructura de alta apalancamiento también conlleva riesgos sistémicos, cualquier problema de una de las partes podría generar un efecto de interconexión entre Aave, Pendle y Ethena.