تحليل الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء انخفاض هامش الربح
في مرحلة تسارع إعادة هيكلة الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراءه قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - انخفاض مستمر في هامش الربح، ولكن لا يزال يحتوي على إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطيات مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غير عادي - حيث إن هامش الربح الصافي لعام 2024 لا يتجاوز 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد معدلات الفائدة المرتفعة تدريجياً، وتعقيد هيكل تكلفة التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة تكون قابلة للتوسع بشكل كبير، ومتوافقة مع اللوائح، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها السوقية وفي الأوراق المالية التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle الذي استمر سبع سنوات، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، وتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء هامش الربح الصافي المنخفض".
1. سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نقل النموذج لثلاث محاولات لتسخير رأس المال (2018-2025)
تاريخ إدراج Circle يُعتبر نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت المحاولة الأولى للاكتتاب العام في 2018 تتزامن مع فترة غموض في تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتكوين "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على منصة تداول معينة، وحصلت على تمويل قدره 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول امتثال أنشطة المنصة وموجة السوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نماذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس قيود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الاندماج مع شركة الاستحواذ ذات الغرض الخاص يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم للطرح العام الأولي التقليدي، إلا أن استفسارات الهيئات التنظيمية حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي إلى فشل الصفقة، ولكنه دفع الشركة لإكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملة المستقرة كخدمة". بعد ذلك، انخرطت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وبدأت بنشاط في التقدم بطلب للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يرمز إلى نضج مسار تمويل الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك الامتثال لجميع متطلبات الإفصاح، بالإضافة إلى الخضوع للتدقيق الداخلي. ومن الجدير بالاهتمام أن الوثائق ذات الصلة كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي الخاص بشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% يتم إيداعها في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. هذه العمليات الشفافة تبني في جوهرها إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدي التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف. عند تأسيس التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية لدخول حركة المرور". وفقًا لوثائق IPO الخاصة بـ Circle لعام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من الأسهم مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
الاتفاق الحالي للتقسيم هو شروط اللعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح، تتقاسم الطرفان الإيرادات بناءً على احتياطيات USDC وفقًا لنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة المشاركة بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. من البيانات العامة، يُعرف أن المنصة ستحتفظ بحوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تحصل منصة تداول معينة على حوالي 55% من الإيرادات الاحتياطية مقابل حصة عرض تبلغ 20%، مما يزرع مخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج بيئة هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطيات USDC ميزات واضحة من "تقسيم السيولة".
النقد (15%): محفوظ في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية، لمواجهة سحب الطارئ
صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال شركة إدارة أصول معينة تدير صندوق الاحتياطي الخاص بـ Circle
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، وتتضمن مجموعة أصولها بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ استحقاق مجموعة الأصول الموزونة بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة بقاءها الموزونة بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحكومة الهرمية
وفقًا للوثائق المقدمة للجهات التنظيمية، ستعتمد Circle هيكلًا ثلاثي الطبقات من الأسهم بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تُصدر خلال عملية الطرح العام الأولي (IPO)، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
الأسهم من الفئة ب: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث تمتلك كل سهم خمس أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت الإجمالية هو 30%، مما يضمن أن يتمتع الفريق المؤسس الأساسي بسلطة اتخاذ القرار بعد طرح الشركة للاكتتاب العام؛
الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة، لضمان توافق هيكل إدارة الشركة مع قواعد البورصة.
تهدف هيكلية الملكية هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع الأسهم المملوكة من قبل التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف عن الوثائق ذات الصلة، حيث يمتلك فريق الإدارة عددًا كبيرًا من الأسهم، في حين أن العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، وتقوم هذه المؤسسات بجمع أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يجلب الاكتتاب العام بتقييم 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتفصيل العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصدر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل توكن من USDC بدولار أمريكي مكافئ، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة في فترة ارتفاع الفائدة. من المتوقع أن تبلغ الإيرادات الإجمالية لعام 2024 حوالي 1.68 مليار دولار أمريكي، حيث يأتي 99% (حوالي 1.661 مليار دولار أمريكي) من إيرادات الاحتياطي.
توزيع الأرباح مع الشركاء: تنص الاتفاقية مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لشركة Circle، وبالتالي يؤثر سلباً على أداء الأرباح الصافية. على الرغم من أن هذه النسبة من التوزيع تؤثر سلباً على الأرباح، إلا أنها تعتبر تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي بين Circle والشركاء ودفع الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تزيد Circle أيضًا من إيراداتها من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، لكن المساهمة كانت صغيرة، حيث بلغت 1516 مليون دولار.
3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)
يوجد دافع هيكلي وراء التناقض الظاهر:
من التنوع إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي للإيرادات، حيث ارتفعت النسبة من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح تنفيذ استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن الاعتماد على التغيرات في معدلات الفائدة الكلية قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: زادت تكلفة التوزيع والتداول بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام الدفع والتسوية، وتزداد بشكل ثابت مع زيادة حجم تداول USDC.
نظرًا لصعوبة تقليص هذه التكاليف بشكل ملحوظ، انخفضت هامش الربح من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024 بسرعة. وهذا يعكس أن نموذج العملات المستقرة ToB على الرغم من مزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر ضغط الأرباح النظامية خلال فترة انخفاض أسعار الفائدة.
تحقق الربح تحول من خسارة إلى ربح ولكن هوامش الربح تراجعت: أعلنت شركة Circle أنها حققت ربحًا في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح الصافي 18.45%. ومن المتوقع أن تستمر حالة الربح في عام 2024، حيث بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، تبقى الدخل القابل للتصرف 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، ولكن معدل الربح الصافي تراجع إلى 9.28%، بانخفاض حوالي نصفه مقارنة بالعام السابق.
تكاليف ثابتة: من المتوقع أن تصل النفقات الإدارية العامة لعام 2024 إلى 137 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 37.1%، مما يمثل ثلاث سنوات من الزيادة المتواصلة. تُستخدم هذه النفقات بشكل رئيسي في عمليات تقديم الطلبات للحصول على التراخيص، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني على مستوى العالم، مما يثبت تكاليف الثبات الناتجة عن استراتيجية "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول في الربحية في عام 2023، وفي عام 2024 نجحت في الحفاظ على الأرباح ولكن بوتيرة أبطأ، وقد بدأت الهيكل المالي يقترب تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن الاعتماد الكبير على هيكل الإيرادات المستند إلى فارق عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أن مواجهة فترة انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ نمو USDC سيؤثر بشكل مباشر على أداء الأرباح. للمحافظة على الربحية المستدامة في المستقبل، يجب أن نسعى لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
الاختلافات العميقة تكمن في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC خاصية "الأصول عبر السلاسل" (حجم التداول على السلسلة في عام 2024 يصل إلى 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعف العملة بدلاً من ذلك يضعف من قدرة المصدّر على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه مأزق البنوك التقليدية.
3.3 ارتفاع الإمكانيات وراء صافي الربح المنخفض
على الرغم من أن هامش الربح الصافي لشركة Circle يتعرض لضغوط مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع ونفقات الامتثال (حيث بلغ هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على العديد من محركات النمو المخفية.
زيادة التدفق المستمر يقود دخل الاحتياطي المستقر ارتفع:
حتى أوائل أبريل 2025، تخطت القيمة السوقية ل USDC 60 مليار دولار، لتكون في المرتبة الثانية بعد استقرار معين بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. لا يزال النمو في القيمة السوقية ل USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي، حيث ارتفع بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن القيمة السوقية في عام 2020 كانت أقل من 1 مليار دولار، فإن معدل النمو المركب السنوي من 2020 إلى أوائل أبريل 2025 بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ النمو المتبقي لمدة 8 أشهر، فمن المتوقع أن تصل القيمة السوقية بنهاية العام إلى 90 مليار دولار، وسيزداد CAGR إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطيات حساسة للغاية لمعدلات الفائدة، إلا أن انخفاض معدلات الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية في الحجم جزئيًا مخاطر انخفاض معدلات الفائدة.
التحسين الهيكلي لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع مبالغ كبيرة كعمولات إلى منصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة معينة بدفع 6,025,000 دولار كرسوم لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة إمدادات USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، مما خفض بشكل ملحوظ تكلفة اكتساب العملاء. مع الأخذ في الاعتبار خطط التعاون مع منصة معينة المذكورة في الوثائق العامة، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
التقييم المحافظ لم يتم تسعيره في ندرة السوق: يتراوح تقييم طرح Circle بين 40-50 مليار دولار، استنادًا إلى صافي ربح معدل يبلغ 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25 ضعف. يبدو أنه يعكس السوق تجاه "نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن هذه المنظومة التقييمية لم تعكس بشكل كافٍ قيمة الندرة كونه الهدف الوحيد للعملة المستقرة في السوق الأمريكية، حيث عادة ما يتمتع الهدف الوحيد في القطاع الفرعي بزيادة في التقييم، ولم يأخذ Circle ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا نجحت التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة، سيتعين على المصدرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية مكافأة التحكيم التنظيمي". يمكن أن يؤدي التغيير في السياسات إلى زيادة كبيرة في حصة USDC السوقية.
تظهر حركة القيمة السوقية للعملات المستقرة مقاومة مقارنةً ببيتكوين: حيث يمكن أن تظل القيمة السوقية للعملات المستقرة مستقرة نسبيًا عندما تنخفض أسعار بيتكوين بشكل كبير، مما يظهر ميزتها الفريدة في تقلبات سوق التشفير. عندما يدخل السوق في مرحلة هبوط، غالبًا ما يسعى المستثمرون إلى الأصول الآمنة، وثبات نمو القيمة السوقية للعملات المستقرة يجعل Circle قد تصبح "ملاذًا" للأموال. بالمقارنة مع الشركات التي تعتمد بشكل كبير على اتجاهات السوق، فإن Circle كجهة إصدار رئيسية لـ USDC، تعتمد نماذج ربحها بشكل أكبر على حجم تداول العملات المستقرة وإيرادات الفائدة من الأصول الاحتياطية، وليس على تقلبات أسعار الأصول المشفرة بشكل مباشر. لذلك، تتمتع Circle بقدرة أفضل على مقاومة المخاطر في السوق الهابطة، واستقرار ربحيتها أعلى. وهذا يجعل Circle قد تلعب دور التحوط في محفظة الاستثمار، مما يوفر حماية معينة للمستثمرين، خاصة في أوقات التقلبات الشديدة في السوق.
تحليل طرح شركة سيركل: إمكانيات نمو عملة مستقرة تحت هوامش ربح منخفضة
تحليل الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء انخفاض هامش الربح
في مرحلة تسارع إعادة هيكلة الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراءه قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - انخفاض مستمر في هامش الربح، ولكن لا يزال يحتوي على إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطيات مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غير عادي - حيث إن هامش الربح الصافي لعام 2024 لا يتجاوز 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد معدلات الفائدة المرتفعة تدريجياً، وتعقيد هيكل تكلفة التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة تكون قابلة للتوسع بشكل كبير، ومتوافقة مع اللوائح، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها السوقية وفي الأوراق المالية التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle الذي استمر سبع سنوات، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، وتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء هامش الربح الصافي المنخفض".
1. سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نقل النموذج لثلاث محاولات لتسخير رأس المال (2018-2025)
تاريخ إدراج Circle يُعتبر نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت المحاولة الأولى للاكتتاب العام في 2018 تتزامن مع فترة غموض في تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتكوين "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على منصة تداول معينة، وحصلت على تمويل قدره 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول امتثال أنشطة المنصة وموجة السوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نماذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس قيود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الاندماج مع شركة الاستحواذ ذات الغرض الخاص يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم للطرح العام الأولي التقليدي، إلا أن استفسارات الهيئات التنظيمية حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي إلى فشل الصفقة، ولكنه دفع الشركة لإكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملة المستقرة كخدمة". بعد ذلك، انخرطت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وبدأت بنشاط في التقدم بطلب للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يرمز إلى نضج مسار تمويل الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك الامتثال لجميع متطلبات الإفصاح، بالإضافة إلى الخضوع للتدقيق الداخلي. ومن الجدير بالاهتمام أن الوثائق ذات الصلة كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي الخاص بشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% يتم إيداعها في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. هذه العمليات الشفافة تبني في جوهرها إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدي التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف. عند تأسيس التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية لدخول حركة المرور". وفقًا لوثائق IPO الخاصة بـ Circle لعام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من الأسهم مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
الاتفاق الحالي للتقسيم هو شروط اللعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح، تتقاسم الطرفان الإيرادات بناءً على احتياطيات USDC وفقًا لنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة المشاركة بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. من البيانات العامة، يُعرف أن المنصة ستحتفظ بحوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تحصل منصة تداول معينة على حوالي 55% من الإيرادات الاحتياطية مقابل حصة عرض تبلغ 20%، مما يزرع مخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج بيئة هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطيات USDC ميزات واضحة من "تقسيم السيولة".
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، وتتضمن مجموعة أصولها بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ استحقاق مجموعة الأصول الموزونة بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة بقاءها الموزونة بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحكومة الهرمية
وفقًا للوثائق المقدمة للجهات التنظيمية، ستعتمد Circle هيكلًا ثلاثي الطبقات من الأسهم بعد الإدراج:
تهدف هيكلية الملكية هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع الأسهم المملوكة من قبل التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف عن الوثائق ذات الصلة، حيث يمتلك فريق الإدارة عددًا كبيرًا من الأسهم، في حين أن العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، وتقوم هذه المؤسسات بجمع أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يجلب الاكتتاب العام بتقييم 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتفصيل العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصدر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل توكن من USDC بدولار أمريكي مكافئ، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة في فترة ارتفاع الفائدة. من المتوقع أن تبلغ الإيرادات الإجمالية لعام 2024 حوالي 1.68 مليار دولار أمريكي، حيث يأتي 99% (حوالي 1.661 مليار دولار أمريكي) من إيرادات الاحتياطي.
توزيع الأرباح مع الشركاء: تنص الاتفاقية مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لشركة Circle، وبالتالي يؤثر سلباً على أداء الأرباح الصافية. على الرغم من أن هذه النسبة من التوزيع تؤثر سلباً على الأرباح، إلا أنها تعتبر تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي بين Circle والشركاء ودفع الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تزيد Circle أيضًا من إيراداتها من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، لكن المساهمة كانت صغيرة، حيث بلغت 1516 مليون دولار.
3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)
يوجد دافع هيكلي وراء التناقض الظاهر:
من التنوع إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي للإيرادات، حيث ارتفعت النسبة من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح تنفيذ استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن الاعتماد على التغيرات في معدلات الفائدة الكلية قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: زادت تكلفة التوزيع والتداول بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام الدفع والتسوية، وتزداد بشكل ثابت مع زيادة حجم تداول USDC.
نظرًا لصعوبة تقليص هذه التكاليف بشكل ملحوظ، انخفضت هامش الربح من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024 بسرعة. وهذا يعكس أن نموذج العملات المستقرة ToB على الرغم من مزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر ضغط الأرباح النظامية خلال فترة انخفاض أسعار الفائدة.
تحقق الربح تحول من خسارة إلى ربح ولكن هوامش الربح تراجعت: أعلنت شركة Circle أنها حققت ربحًا في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح الصافي 18.45%. ومن المتوقع أن تستمر حالة الربح في عام 2024، حيث بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، تبقى الدخل القابل للتصرف 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، ولكن معدل الربح الصافي تراجع إلى 9.28%، بانخفاض حوالي نصفه مقارنة بالعام السابق.
تكاليف ثابتة: من المتوقع أن تصل النفقات الإدارية العامة لعام 2024 إلى 137 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 37.1%، مما يمثل ثلاث سنوات من الزيادة المتواصلة. تُستخدم هذه النفقات بشكل رئيسي في عمليات تقديم الطلبات للحصول على التراخيص، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني على مستوى العالم، مما يثبت تكاليف الثبات الناتجة عن استراتيجية "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول في الربحية في عام 2023، وفي عام 2024 نجحت في الحفاظ على الأرباح ولكن بوتيرة أبطأ، وقد بدأت الهيكل المالي يقترب تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن الاعتماد الكبير على هيكل الإيرادات المستند إلى فارق عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أن مواجهة فترة انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ نمو USDC سيؤثر بشكل مباشر على أداء الأرباح. للمحافظة على الربحية المستدامة في المستقبل، يجب أن نسعى لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
الاختلافات العميقة تكمن في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC خاصية "الأصول عبر السلاسل" (حجم التداول على السلسلة في عام 2024 يصل إلى 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعف العملة بدلاً من ذلك يضعف من قدرة المصدّر على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه مأزق البنوك التقليدية.
3.3 ارتفاع الإمكانيات وراء صافي الربح المنخفض
على الرغم من أن هامش الربح الصافي لشركة Circle يتعرض لضغوط مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع ونفقات الامتثال (حيث بلغ هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على العديد من محركات النمو المخفية.
حتى أوائل أبريل 2025، تخطت القيمة السوقية ل USDC 60 مليار دولار، لتكون في المرتبة الثانية بعد استقرار معين بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. لا يزال النمو في القيمة السوقية ل USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي، حيث ارتفع بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن القيمة السوقية في عام 2020 كانت أقل من 1 مليار دولار، فإن معدل النمو المركب السنوي من 2020 إلى أوائل أبريل 2025 بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ النمو المتبقي لمدة 8 أشهر، فمن المتوقع أن تصل القيمة السوقية بنهاية العام إلى 90 مليار دولار، وسيزداد CAGR إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطيات حساسة للغاية لمعدلات الفائدة، إلا أن انخفاض معدلات الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية في الحجم جزئيًا مخاطر انخفاض معدلات الفائدة.
التحسين الهيكلي لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع مبالغ كبيرة كعمولات إلى منصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة معينة بدفع 6,025,000 دولار كرسوم لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة إمدادات USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، مما خفض بشكل ملحوظ تكلفة اكتساب العملاء. مع الأخذ في الاعتبار خطط التعاون مع منصة معينة المذكورة في الوثائق العامة، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
التقييم المحافظ لم يتم تسعيره في ندرة السوق: يتراوح تقييم طرح Circle بين 40-50 مليار دولار، استنادًا إلى صافي ربح معدل يبلغ 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25 ضعف. يبدو أنه يعكس السوق تجاه "نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن هذه المنظومة التقييمية لم تعكس بشكل كافٍ قيمة الندرة كونه الهدف الوحيد للعملة المستقرة في السوق الأمريكية، حيث عادة ما يتمتع الهدف الوحيد في القطاع الفرعي بزيادة في التقييم، ولم يأخذ Circle ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا نجحت التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة، سيتعين على المصدرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية مكافأة التحكيم التنظيمي". يمكن أن يؤدي التغيير في السياسات إلى زيادة كبيرة في حصة USDC السوقية.
تظهر حركة القيمة السوقية للعملات المستقرة مقاومة مقارنةً ببيتكوين: حيث يمكن أن تظل القيمة السوقية للعملات المستقرة مستقرة نسبيًا عندما تنخفض أسعار بيتكوين بشكل كبير، مما يظهر ميزتها الفريدة في تقلبات سوق التشفير. عندما يدخل السوق في مرحلة هبوط، غالبًا ما يسعى المستثمرون إلى الأصول الآمنة، وثبات نمو القيمة السوقية للعملات المستقرة يجعل Circle قد تصبح "ملاذًا" للأموال. بالمقارنة مع الشركات التي تعتمد بشكل كبير على اتجاهات السوق، فإن Circle كجهة إصدار رئيسية لـ USDC، تعتمد نماذج ربحها بشكل أكبر على حجم تداول العملات المستقرة وإيرادات الفائدة من الأصول الاحتياطية، وليس على تقلبات أسعار الأصول المشفرة بشكل مباشر. لذلك، تتمتع Circle بقدرة أفضل على مقاومة المخاطر في السوق الهابطة، واستقرار ربحيتها أعلى. وهذا يجعل Circle قد تلعب دور التحوط في محفظة الاستثمار، مما يوفر حماية معينة للمستثمرين، خاصة في أوقات التقلبات الشديدة في السوق.
![Circle IPO تفسير: انخفاض نسبة الربح الصافي وراء ارتفع